东航物流(601156)跨境3.0阶段硬资源价值凸显、内外共振盈利中枢有望抬升

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公 司 研 究 深 度 研 究 报 告 证券研究报告 ＃industryId＃ ＃industryId＃ 跨境物流 ＃investSuggestion＃ 增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 首次 ） ＃marketData＃ 市场数据 市场数据日期 2023-12-19 收盘价（元） 14.99 总股本（百万股） 1587.56 流通股本（百万股） 801.72 净资产（百万元） 14627.38 总资产（百万元） 28432.63 每股净资产(元) 9.21 来源：WIND，兴业证券经济与金融研究院整理 ＃relatedReport＃ 相关报告 ＃emailAuthor＃ 分析师： 肖祎 xiaoyiyjy@xyzq.com.cn S0190521080006 袁浩然 yuanhaoran@xyzq.com.cn S0190523070003 张晓云 zhangxiaoyun@xyzq.com.cn S0190514070002 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 东航物流作为航空物流第一股、民航首家混合所有制改革试点企业，禀赋良好：1）场站资源丰富，卡位上海虹浦两场（2023H1 份额占比 58%）；2）运输资产丰富，全货机数量行业领先（2023H1 份额占比 24%）；3）混改机制，释放活力保障服务（打通节点+干线+落地配，2023H1 综合物流收入占比提升至近 4 成）。 ⚫ 跨境电商进入 3.0 阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。东航物流作为场站、干线、综合服务提供方，有望明确受益跨境电商的增长红利。公司具备 3 项看点：1）短期：航空速运业务具备量价齐升弹性，行业供需紧平衡和时点性错配驱动下，运价中枢有望抬升。2）中长期：场站业务扩建及处理量增长；3）现金流充沛，具备回购或分红潜在空间。 ⚫ 航空货运运价具备波动性，我们对行业供需进行了详细拆分，具备预期差： 1、需求增长预期差：1）空运普货相比海运，存量基数足够低，跨境电商增量足够大，足以改变空运供需结构；2）欧美网购占社零渗透率，基数仍然偏低，对比国内有较大提升空间，跨境电商后续增长空间仍相当可观；3）国内仓+空运模式相比海运+海外仓模式，将在较长时间为主流模式；4）普货需求目前处于低位，明年有望止跌反弹。明后年欧美线出口需求，有望分别增长21%、15%。 2、供给中期可控：1）即使考虑中美客机腹舱恢复 50%、欧洲客机腹舱全面恢复，对行业供给的冲击仅在 12-13%。2）全货机利用率处于高位、海外航司货机增速可能较慢，运力难以快速增加。据此推算，在运价不发生较大上涨（同比 20%以上）前提下，明后年欧美线供给增速最高为 15%。 3、根据供需平衡表测算，明年供需处于紧平衡状态，且由于需求分布不均匀，存在波峰波谷，部分时点将明确存在错配缺口，增强长协需求。 ⚫ 敏感性测试与盈利预测：我们对东航物流利润进行敏感性测试，假设运价中枢分别增加 0%/5%/10%/15%，对应归母利润分别为 24.33/28.15/31.97/35.79亿元。考虑到我们对明年供需测算及跟踪运价表现，我们选取明年运价中枢增加 10%，对应 2023/2024/2025 年公司归母净利润分别为 21.8/32.0/33.2 亿元，同比增长-40.0%/46.5%/3.7%，对应 EPS 分别为 1.37/2.01/2.09 元，对应12 月 19 日收盘价 PE 分别为 10.9/7.4/7.2 倍，对应 PB 估值为 1.6/1.3/1.2 倍。 ⚫ 投资建议：公司禀赋较好，资源丰富，现金价值提供市值安全垫。随着跨境电商进入 3.0 阶段，全托管模式打通商流痛点，并催化航空货运供需阶段性错配。东航物流作为场站资源、干线运力资源提供方，硬资源价值凸显，有望明确受益跨境电商的增长红利。公司短期航空速运业务量价弹性、中长期 ＃dyCompany＃ 东航物流 （ 601156 ） 601156 ＃title＃ 跨境 3.0 阶段硬资源价值凸显，内外共振盈利中枢有望抬升 ＃createTime1＃ 2023 年 12 月 20 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告 ＃summary＃ 场站业务的稳定性以及产能扩张成长性；建议重视公司上有弹性、下有安全垫的投资机会，首次覆盖给与“增持”评级。 ⚫ 风险提示：跨境电商业务增速不及预期、普货需求恢复不及预期、国际供给端迅速增加导致运价大幅下跌、油价大幅上涨等。 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 23470 17485 20578 21812 同比增长 5.6% -25.5% 17.7% 6.0% 归母净利润(百万元) 3637 2182 3197 3315 同比增长 0.3% -40.0% 46.5% 3.7% 毛利率 27.7% 17.8% 22.6% 20.9% ROE 26.9% 14.4% 17.8% 16.0% 每股收益(元) 2.29 1.37 2.01 2.09 市盈率 6.5 10.9 7.4 7.2 数据来源：天软，兴业证券经济与金融研究院整理 注: 每股收益均按照最新股本摊薄计算 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告 目 录 一、公司基本情况：国内领先航空货运服务提供商，稀缺禀赋构筑公司强壁垒- 6 - 1.1、航空物流第一股，混改释放经营活力 ....................................................... - 6 - 1.2、禀赋突出，卡位航空物流核心节点 ........................................................... - 8 - 二、主营业务拆分：空运干线+场站节点+供应链组合，内外因抬升盈利中枢- 10 - 2.1、航空速运：构成公司收入基本盘，全货机贡献盈利弹性 ...................... - 11 - 2.2、地面综合服务：卡位核心节点，贡献稳定业绩 ...................................... - 15 - 2.3、综合物流解决方案：新兴市场大有可为.................................................. - 16 - 三、行业供需探析：供给中期可控，需求增长有望超供给 ............................... - 19 - 3.1、航空货运行业综述：货量具有周期性，疫情后运价再回升 ...