产业面面观第7期：定量“四阶段”框架，看AI主题行情演绎

1 投资策略│策略专题 请务必阅读报告末页的重要声明 定量“四阶段”框架，看 AI 主题行情演绎 ——产业面面观第 7 期 专题内容摘要 上周专题，我们讨论了今年 A 股主题投资表现强势的原因，包括基本面偏弱、流动性环境友好、政策加码与产业发展带来的关注度提升等。近期，伴随着AI 产业链利好消息接连发布，AI 主题行情有所回暖。本周我们从历史上几轮主要的产业主题出发，建立了一套新的主题产业投资研判框架，尝试应用并回答 3 个问题：AI 行情走到哪了？可能还有多少空间？最终可能如何结束？  核心总结：产业主题投资“四阶段”框架 综合考虑行情持续时间、相关指数表现和市场参与度，我们认为 A 股历史上最主要的 4 轮（新兴）主题产业投资行情分别是：1）2013 至 2015 年的移动互联网主题行情；2）2019 至 2020 年的 5G 主题行情；3）2021 至 2022 年的元宇宙主题行情；4）2023 年至今的 AI 主题行情。我们发现每轮行情走势和交易特征存在共性或规律：可总结为“起、承、转、落”四个阶段，每个阶段的触发因素、股价特征、估值特征和成交特征亦分别存在可归纳的数据线索。  问题一：AI行情走到了什么阶段？ 历史回溯看，一次主题产业投资的完整行情通常存在“两起两落”，我们在“四阶段”框架里，按照时间先后顺序，将这“两起两落”从前到后依次命名，并简称“起-承-转-落”。如果对照本轮 AI 产业主题行情的市场表现，我们认为，AI 主题行情开始于 2023 年 1 月（“起”），第一次回调开始于 2023 年 6 月（“承”），第二次上涨开始于 2023 年 9 月（“转”），当前仍然处于行情的第三阶段。考虑到近期的谷歌大模型 Gemini 等消息，我们认为短期行情有望持续。  问题二：行情可能还有多大空间？ “四阶段”不同区间各自存在一些可以参考的规律。其一，行情时间：“起-承-转”3 个阶段中位值为 170、60、50 个交易日，“落”阶段存在样本差异，在正文中列举；其二，股价与估值特征：与上周专题结论一致，主题行情起落，驱动都主要来自估值，其中“起”阶段是拔估值的主要区间（PB 约提升 90%），“落”阶段是估值回调主要区间（PB 回调 45%），而“承”与“转”阶段幅度较小，但上涨区间收益仍可观。考察股价和估值最大涨幅/最高成交占比倍数在“转”与“起”区间的比值，AI 行情距最终顶部或有 150%至 300%的空间。  问题三：最终可能因为什么结束？ 一方面，主题行情上涨区间的驱动力主要来自产业链内部。如扎克伯格宣布Facebook 五年内转型元宇宙公司（“起”）、Facebook 更名 Meta 并把公司旗下多个社交媒体、实时通讯平台整合、打造全新 Meta 平台（“转”）。另一方面，主题行情下跌区间驱动力则既可能来自产业链内部，也可能来自产业链外部。 对于 AI 主题行情的走向，我们当前思考如下：与前几次产业主题相比，人工智能对全球生产效率的影响明显更大。尽管全球在监管方向的方案逐步出台，但我们理解对于人工智能而言，监管更多是手段而不是目的，其目的是促进人工智能的理性、良性发展。随着 AI 算力的持续提升和商业模式进一步打通，在经营层面，产业链内的更多公司有望实质性受益，进而兑现业绩；在市场层面，行情演绎的最终高度可能超过前几次经验带来的“理论”上限，但斜率或存在较大变数，短期而言，需要考虑国内经济政策落地对市场风格的影响。 风险提示：1）可对比样本数量偏少；2）对行情走势的判断维度相对单一。 证券研究报告 2023 年 12 月 18 日 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005 邮箱：baochch@glsc.com.cn 分析师：张晓春 执业证书编号：S0590513090003 邮箱：zhangxc@glsc.com.cn 分析师：万清昱 执业证书编号：S0590523100004 邮箱：wanqy@glsc.com.cn 分析师：吴安东 执业证书编号：S0590523100006 邮箱：wuand@glsc.com.cn 联系人：付祺泰 邮箱：fuqt@glsc.com.cn 相关报告 1、《如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？》2023.12.16 2、《如何定价盈利预期弱，但估值跌到底的方向？》2023.12.12 请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略│策略专题 正文目录 1. 本周聚焦：定量“四阶段”框架，看 AI 主题行情演绎 ..................... 3 1.1 核心总结：产业主题投资“四阶段”框架 ........................... 3 1.2 框架应用：AI 主题行情的后续判断 .............................. 4 2. 前沿跟踪：近期海内外新兴产业重要政策及事件一览 .................... 8 3. 风险提示 ........................................................ 10 图表目录 图表 1： 历史上重要产业主题投资行情的“四阶段”框架及主要指标表现 ........ 3 图表 2： 一轮完整的主题产业投资行情通常存在“两起两落” .................. 4 图表 3： 历次主题产业投资行情的不同区间内，交易类指标的表现 ............ 5 图表 4： 历史经验看，本轮 AI 行情或仍有部分上涨空间 ..................... 6 图表 5： “四阶段”框架不同区间，主题产业行情启动的主要催化剂 ............ 7 图表 6： 近期国内新兴产业重要政策及事件 ............................... 8 图表 7： 近期海外新兴产业重要政策及事件 ............................... 9 请务必阅读报告末页的重要声明 3 投资策略│策略专题 1. 本周聚焦：定量“四阶段”框架，看 AI 主题行情演绎 上周专题，我们讨论了今年 A 股主题投资表现强势的原因，主要包括基本面整体偏弱、流动性环境友好、以及政策加码与产业趋势带来的关注度提升等。其中，AI 和国企改革两大主题是今年的焦点所在。近期，伴随着谷歌发布大模型 Gemini 等产业信息接连吸引投资者关注，AI 主题行情有所回暖。本周我们回顾历史上几轮主要的产业主题投资，从经验与规律出发，结合政策与事件等催化剂，建立了一套新的研判框架并尝试落地，大致判断当前 AI 主题行情所处的阶段及状态，供投资者参考。 1.1 核心总结：产业主题投资“四阶段”框架 本文的研究目的是为产业主题投资建立一套可量化的分析框架。综合考虑行情持续时间、相关指数表现和市场参与度，我们认为 A 股历史上最主要的 4 轮（新兴）主题产业投资行情分别是： 1. 2013 至 2015 年的移动互联网主题行情； 2. 2019 至 2020 年的 5G 主题行情； 3. 20