11月经济数据点评：结构分化，动能仍待释放

证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 结构分化，动能仍待释放 ——11 月经济数据点评 发布日期：2023 年 12 月 15 日 分析师：黄文涛 电话 010-85130608 SAC 编号: S1440510120015 分析师：王泽选 电话 010-86451441 SAC 编号: S1440520070003 核心观点 11 月经济数据仍呈现分化走势。生产端，投资、出口改善带动工业增加值环比涨幅扩大，表现好于预期；但双节长假过后，服务业景气度转弱。需求端，消费回落幅度超预期，既有需求不足原因，也有供给端带来的物价拖累等影响；投资端边际改善，制造业表现超预期，基建持稳，地产仍处低位；出口转正，除基数走低外，也有实质性改善。 前瞻来看，需求动能将逐步释放，万亿国债项目清单陆续下达，实物工作量将加快形成，房地产供需两端政策支持加大，地产对经济拖累将进一步减弱，三大工程加快推进也将形成新支撑，推动大规模设备更新和消费品以旧换新也将形成增量需求。政府还将多出有利于稳预期、稳增长、稳就业的政策，经济仍将不断巩固和增强回升向好态势。 信息或事件： 2023 年 12 月 15 日，国家统计局发布 11 月份系列经济数据。 简评： 图表 1：主要经济数据指标（%） 数据来源：Wind，中信建投 1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月增速变化GDP当季4.56.34.9工业增加值当月2.43.95.63.54.43.74.54.54.66.62服务业生产指数当月5.59.213.511.76.85.76.86.97.79.31.6社零当月3.510.618.412.73.12.54.65.57.610.12.5固定资产投资累计5.55.14.743.83.43.23.12.92.90制造业累计8.176.4665.75.96.26.26.30.1房地产累计-5.7-5.8-6.2-7.2-7.9-8.5-8.8-9.1-9.3-9.4-0.1基建累计98.88.57.57.26.86.46.25.95.8-0.1出口（美元）当月-8.111.47.3-7.1-12.4-14.5-8.8-6.2-6.40.56.9进口（美元）当月-10.2-1.4-7.9-4.5-6.8-12.4-7.3-6.23-0.6-3.6就业 城镇调查失业率当月5.65.35.25.25.25.35.25.05.05.00生产 内需外贸2023年同比 1 证券研究报告•宏观简评 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 一、生产：工业表现好于预期，服务业景气边际转弱 11 月工业增加值同比增长 6.6%（前值 4.6%），季调环比增长 0.87%（前值 0.39%），同比因低基数回升较多，但从环比也上行来看，说明工业生产实质上改善。与 PMI 生产分项处在 50.7%的景气扩张水平相互印证。工业生产改善有出口和投资回暖的驱动，也有产业升级的主动，装备制造业增加值同比增长 9.8%，增速较上月大幅加快 3.6 个百分点，对全部规上工业增长贡献率达 50.7%，较上月提高 5.6 个百分点，装备制造驱动明显。但部分周期品和食品领域表现偏弱，黑色、有色、化工、农副食品、食品增速下降。当前工业企业利润连续 3个月正增长，库存见底后也有补库需求，预计后续工业生产仍将维持较好表现。 11 月服务业生产指数同比增长 9.3%（前值 7.7%），两年复合增长 3.5%（前值 3.8%），服务业 PMI 回落至 49.3%的收缩性水平，双节长假过后，服务业景气度边际转弱。 图表 2：工业增加值同比、环比增速（%） 图表 3：工业分行业增加值同比（%） 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 二、消费：需求偏弱叠加物价拖累，社零增速低于预期 11 月社零总额同比增长 10.1%（前值 7.6%），两年复合增长 1.8%（前值 3.5%），季调环比增-0.06%（前值 0.12%），消费实质走弱。 从居民就业看，11 月失业率持平为 5%，仍稳定且处于近年较低水平。因此本月消费复合增速下行较多虽有总需求不足的影响，但其他扰动因素也较多：一是物价大幅走低，11 月气温较常年同期偏高有利储运拉低食品价格，猪价周期下行加快拉低肉类价格，国际油价下行带动国内汽油价格呈现今年以来最大降幅，汽车、手机领域因行业竞争激烈、促销加大价格跌幅较大；二是亚运会期间体育娱乐用品需求提前释放，本月销售大幅放缓。餐饮消费表现相对较好，复合增速上行 3.6 个百分点至 7.3%。 -0.4-0.20.00.20.40.60.81.0(4)(2)02468102022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11工业增加值:环比:季调工业增加值:当月同比-10-50510152025煤炭开采和洗选石油和天然气开采黑色金属冶炼加工有色金属冶炼加工化学原料及制品橡胶和塑料制品非金属矿物制品金属制品通用设备制造专用设备制造电气机械及器材运输设备制造汽车制造电子设备制造农副食品加工食品制造酒、饮料和茶纺织医药制造电力、热力上游原料中游材料中游设备下游消费公用事业2023-102023-11 2 证券研究报告•宏观简评 请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表 4：社零总额当月同比、复合增速（%） 图表 5：社零复合增速变化（%） 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 三、投资：边际改善，制造业投资驱动增强 11 月固定资产投资累计同比增长 2.9%（前值 2.9%），单月同比增长 2.9%（前值 1.2%），季调环比增 0.26%（前值 0.12%），投资实质改善。 图表 6：固投累计、当月同比（%） 图表 7：分领域固投累计同比（%） 数据来源：Wind，中信建投 数据来源：Wind，中信建投 基础设施（不含电力）投资累计增长 5.8%（前值 5.9%），下行趋缓。主要是京津冀和东北地区灾后重建项目持续推进，带动这些地区道路重建、管网修复、水利建设等基础设施行业投资保持较快增长，形成支撑。近期增发的万亿国债项目清单陆续下达，随着资金加快拨付使用，实物工作量加快形成，未来基建增速逐步抬升的概率大。 制造业投资累计增长 6.3%（前值 6.2%），继续小幅抬升。一是制造业企业自 8 月以来利润增速转正，资产负债表有所修复；二是出口改善，实现正增长，外需带动增强；三是产业-1012345-15-10-505101520中国:社会消费品零售总额:环比:季调中国:社会消费品零售总额:当月同比-12-10-8-6-4-20246粮油食品饮料类烟酒服