宏观双周专题：为什么2024年美国经济或能软着陆？

1 宏观经济│宏观定期 请务必阅读报告末页的重要声明 为什么 2024 年美国经济或能软着陆？ ——宏观双周专题 专题内容摘要 ➢ 美国经济的软着陆的条件 我们认为尽管美国经济明年或持续温和降温，却可能避免负增长而实现所谓软着陆，环比增速不出现负增长是加息条件下典型的经济软着陆的场景。逻辑上看，美国经济软着陆需要两个前提：一是在总需求温和放缓的情况下，通胀就能明显回落；二是政策当局可以比较好的引导总需求放缓，避免经济失速下滑。我们注意到，美国经济所具备的三个条件有利于软着陆的实现。 ➢ 有利条件一：菲利普斯曲线扁平化 扁平的菲利普斯曲线有利于在经济温和放缓的情况下抑制通胀。我们注意到 2012 年以来，美国的菲利普斯曲线明显扁平化了。研究表明推动菲利普斯曲线扁平化的因素包括通胀预期的稳定、国际贸易开放度的提高等。 ➢ 有利条件二：美国经济总供给可能超预期回升 总供给的改善也有助于在维持一定经济增速的情况下抑制通胀。我们注意到在人工智能革命浪潮等因素的驱动下，美国制造业的固定投资强劲，全要素生产效率有明显上升的可能，可能推动美国总供给超预期改善。 ➢ 有利条件三：总需求对货币政策的敏感性可能下降 如果总需求对政策变动不是非常敏感，就有望避免因为加息出现经济失速的局面。本轮周期政策利率在短时间的快速上涨，失业率并没有出现显著的上行，或说明经济对利率敏感度下降。美国经济出于杠杆（金融）周期的位置可能是敏感度下降的重要原因。 美国经济的三个部门政府、企业和居民中，企业和居民的杠杆率位于历史阶段性周期的底部位置，有加杠杆的空间；由于负债较少，居民和企业对于利率上升的敏感度降低。只有政府部门的杠杆率位于较高位置。然而，政府部门虽然面临去杠杆的压力，但是由于财政支出压力的原因可能仍然会持续高财政赤字，其实对利率或并不敏感。 风险提示：美联储持续鹰派的风险，地缘政治冲突风险超预期，金融状况收紧超预期 证券研究报告 2023 年 12 月 17 日 作者 分析师：樊磊 执业证书编号：S0590521120002 邮箱：fanl@glsc.com.cn 联系人：王博群 邮箱：wangboq@glsc.com.cn 相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 2 宏观经济│宏观定期 正文目录 1. 前言：软着陆，这次不一样？ ........................................ 3 2. 美国经济软着陆和菲利普斯曲线 ...................................... 3 2.1 菲利普斯曲线和其历史变迁 .................................... 3 2.2 为什么菲利普斯曲线变得扁平化？ .............................. 6 3. 有利的供给冲击 ................................................... 8 4. 货币政策的敏感性问题 .............................................. 9 4.1 经济增长对利率敏感性降低 .................................... 9 4.2 敏感性为何下降？ ........................................... 10 5. 风险提示 ........................................................ 14 图表目录 图表 1： 加息和菲利普斯曲线 ........................................... 4 图表 2： 2018 以来失业率和核心 PCE（%） ................................ 5 图表 3： 2022 年 3 月以来失业率和核心 PCE（%） .......................... 5 图表 4： 失业率和通胀率的历史(%) ...................................... 5 图表 5： 60 年代的菲利普斯曲线 ......................................... 6 图表 6： 70 年代的菲利普斯曲线 ......................................... 6 图表 7： 2012 年以来的失业率和核心 PCE（%） ............................ 6 图表 8： 城市工资通胀和失业率(%) ...................................... 7 图表 9： 城市菲利普斯曲线的扁平化 ..................................... 7 图表 10： 美国制造业固定投资(亿美元) .................................. 9 图表 11： 美联储历次加息节奏(%) ...................................... 10 图表 12： 2022 美联储加息周期(%) ..................................... 10 图表 13： 美国经济 3 部分杠杆率(%) .................................... 11 图表 14： 美国政府 12 个月移动财政赤字率(%) ........................... 12 图表 15： 美国居民部门杠杆率变化(2008 周期顶点标准化为 100%) ........... 12 图表 16： 货币政策周期和杠杆周期的叠加 ............................... 13 图表 17： 商业银行信贷同比增速(%) .................................... 14 请务必阅读报告末页的重要声明 3 宏观经济│宏观定期 1. 前言：软着陆，这次不一样？ 市场对于 2024 年美国经济的走势非常关切。在高利率抑制需求和通胀的背景下，2024 年美国经济会衰退吗？还是会软着陆？ 我们认为尽管美国经济明年或持续温和降温，却可能避免负增长而实现所谓软着陆（环比增速不出现负增长是加息条件下典型的经济软着陆的场景）。 从逻辑上看，美国经济想要实现软着陆需要两个前提条件： ⚫ 在美国经济温和放缓的情况下，通胀可以得到明显的抑制；否则，联储就必须接受以经济衰退为代价让通胀回落； ⚫ 联储可以比较好的管理总需求，实现总需求增长温和放缓；反过来，如果需求不受控的大幅放缓，就可能触发经济衰退。 我们认为美国经济当前具备的三个特征有助于上述两个条件的实现： 一是菲利普斯曲线扁平化了，二是货币政策影响总需求的敏感性可能下降了。同时，人工智能技术等带来的制造业投资可能带来超预期的正供给冲击。 2. 美国经济软着陆和菲利普斯曲线