基于近期佣金费率改革政策的分析：被动投资时代加速来临

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年12月11日超 配1被动投资时代加速来临——基于近期佣金费率改革政策的分析 行业研究·行业快评 非银金融·证券Ⅱ 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cn执证编码：S0980523060004事项：12 月 8 日，证监会发布《关于加强公开募集证券投资基金证券交易管理的规定》（以下简称《规定》），并公开征求意见，标志着公募基金行业第二阶段费率改革工作正式启动。主要包括四方面内容：一是降低公募基金证券交易佣金费率；二是降低证券交易佣金分配比例上限。结合行业实际情况，将权益类基金的佣金分配比例上限由 30%调降至 15%。三是强化内部制度约束和外部监督制约；四是进一步优化信息披露内容和要求。国信非银观点：此次政策驱动卖方研究供给侧改革，对证券研究发展模式影响深远。参考国外经验，模式端来看，欧盟 2018 年正式实施的《金融工具市场指令Ⅱ》首次对分仓佣金与研究费用进行拆分，成为政策推动下分析师供给侧改革的“自然实验”；产品端来看，美国公募基金行业经历持续四十年的降费历程，而被动化投资在这个进程中脱颖而出。展望未来，降费降佣正在推动被动投资时代加快来临，公募基金主动类产品收缩，同时加大 ETF 及相关连接产品发行。评论： 存量“蛋糕”在缩小：机构佣金下调影响估算我们测算被动股票型基金产品佣金费率降幅为 47%，假设法和极端法下，其他类型基金产品佣金费率降幅分别为 23%和 43%。按照代理买卖证券业务净收入(含席位租赁)）/市场股基成交额测算 2022 年市场平均佣金费率为 0.023%，依据监管要求，则被动股票型基金产品佣金费率不得超过 0.023%，其他类型基金产品佣金费率不得超过 0.046%。按照 2023 年上半年披露的交易佣金明细测算，被动股票型基金产品佣金费率为 0.043%，其他类型基金产品佣金费率为 0.045%，若降至监管要求的费率水平，被动股票型基金产品佣金费率降幅为 47%。假设法：其他类型基金产品佣金费率总体达到监管要求，但预计达到的主要是券商结算模式，传统佣金分仓模式估计仍显著高于该水平，因此我们简单假设其他类型基金产品中 50%为券结模式（费率为 0.03%），50%为传统佣金分仓模式（费率为 0.06%），则传统佣金分仓模式需要达到的降幅为 23%；极端法：为测算潜在最大影响，简单设定其他类型基金产品佣金费率全部为 0.08%，若降至监管要求的费率水平，则降幅为 43%。假设法下，我们测算降佣对 2023H 上市券商整体营收的影响在 0.4%左右，对净利润的影响在 1.2%左右；极端法下，我们测算降佣对 2023H 上市券商整体营收的影响在 1.2%左右，对净利润的影响在 3.2%左右。因不同类型基金产品佣金费率降幅有所差别，为提升测算准确性，以 2023 年 12 月 8 日被动股票型基金产品规模和其他类型基金产品规模占比，将券商公募佣金收入划分为被动股票型基金产品佣金收入和其他类型基金产品佣金收入。考虑企业所得税，假设法下，基金降佣对上市券商整体营收的影响为 11.84 亿元，占 2023H 营收比例为 0.44%；对净利润的影响为 9.82 亿元，占 2023H 净利润比例为 1.16%；极端法下，基金降佣对上市券商整体营收的影响为 33.01 亿元，占 2023H 营收比例为 1.23%；对净利润的影响为 27.40亿元，占 2023H 净利润比例为 3.23%。分券商看，基金降佣对研究业务突出的券商影响较大，诸如长江证券和天风证券等。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：佣金下降对券商财务数据的影响测算（2023 年上半年）资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3 增量蛋糕在哪里？被动投资时代加快来临降费降佣推动被动投资时代加快来临，公募基金主动类产品收缩，同时加大 ETF 及相关连接产品发行。主动基金超额收益下降和 ETF 风险对冲属性引致 ETF 规模发展迅速。一是随着资本市场深化改革和投资者向机构化发展，市场有效性不断提升，主动基金获取超额收益能力减弱，指数基金优势凸显；二是 2018 年注册制改革启动以来，其“宽进严出”增加投资者选股难度，ETF 指数投资规则可以有效弱化收益波动并赚取平均收益，使得 ETF 成为投资者和投顾的较优资产配置选项。降费降佣背景下，指数基金依托较低的管理成本优势正迎来加速发展。截至 2023 年 12 月 8 日，ETF 资产净值 19663 亿元，较 2022 年末增长 19%，2018-2022 年复合年均增长率达到 30%；资产净值占基金市场规模比例达到 7.18%，占比较 2022 年末提升约 1 个百分点。图2：主动基金超额收益中枢下移资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：业绩比较基准为股票指数型基金指数。图3：2023Q3ETF 全市场净申赎份额同比增加 89%资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4图4：ETF 资产净值占基金市场规模比例不断上扬资料来源：WIND，国信证券经济研究所整理。注：2023 年数据截至 12 月 8 日。 历史上佣金下降后的“自然实验”：欧盟 MiFID II 五年经验MiFID II 要求解除分仓佣金和交易费用的绑定，旨在提升研究业务独立性，避免利益冲突。欧盟《金融工具市场指令Ⅱ》(Markets in Financial Instruments Directive Ⅱ，MiFID Ⅱ)是欧盟地区规范金融投资公司行为的法律框架文件。欧洲多国于 2014 年 5 月出台 MiFID II，2018 年 1 月正式生效，适用范围为在欧洲经济区注册或有实体存在的资产管理公司。MiFID II 旨在扩大监管范围、提高市场透明度、鼓励市场竞争、完善交易风险控制和加强投资者保护，其中一项要求“进行独立的投资建议服务”，即券商需分拆其研究业务和经纪业务，研究服务单独定价，以避免利益冲突。分析师利益冲突主要体现在两个方面：一是发布过于乐观的研究报告迎合发行人，协助投行业务进行承揽；二是发布过于乐观的研究报告增加投资者交易体量与频率，协助经纪业务赚取交易佣金。MiFID II 要求解除分仓佣金和交易费用的绑定，主要是为了解决第二类利益冲突问题，此次佣金支付模式改革对资管机构和卖方投研业务产生重大影响。就卖方研究而言，MiFID II 实施影响主要体现在两个方面：一是转变卖方研究模式。分仓佣金与研究费用解除绑定后，最直接的影响是卖方分析师吸引、维护客户关系的激励发生改变。资管机构获取研究服务的名义费用将高于过去，这意味着资管机构对于卖方研究的提出更高的要求。总体来看，由于资管机构的支付意愿降低，卖方研究的数量呈现萎缩趋势，但研究质量有所上升。根据哥伦比亚大学学者研究，欧盟公司的平均分析师覆盖率下降 7.67%，但平均预测误差下降 18.02%。二是重塑卖方研究格局。随着卖方研究报告进入付费