证券行业：研究方法与盈利预测

证券行业：研究方法与盈利预测2023年12月证券分析师: 朱定豪SAC执业资格证书编码: S0020521120002非银金融请务必阅读正文之后的免责条款部分2报告摘要•证券行业净收入趋势向上，净利润稳定性上升。2013-2022年行业10年净收入/净利润复合增速分别为12.45%/9.51%。根据协会口径截止2022年，行业营业收入3949.73亿元，净利润1423.01亿元，净利率近年来保持在36%附近。•轻资产和重资产业务齐头并进，从传统佣金模式向多元结构转型。证券公司的主要业务包括经纪、资管、投行、资本中介、证券投资等。除本部外，证券类子公司、基金子公司、期货子公司等贡献利润较多。证券本部业务中，轻资本业务以赚取手续费为主，重资本业务以赚取息差为主。2012年之前券商以轻资本通道业务为主，近年来重心转向重资本交易业务和综合财富管理，机构业务价值凸显。•轻资本业务高质量发展，重资本业务持续发力： 传统经纪代买业务费率长周期下滑，财富管理转型，代销收入趋势上升，基金投顾具有较大市场空间；投行稳健发展，内部协同提升，全面注册制带来新机遇，跟投更考验挑选项目的能力；资管业务结构调整，通道业务继续压缩，主动管理能力凸显，公募资管和参控股公募基金贡献较多利润；资本中介业务占比上升，股质规模压降风险降低，融资融券余额持续增加；投资业务去方向性，衍生品业务扩大，权益多头规模压缩，固收、另类等规模提升，收入波动性下降。后续证券公司有望从头部开始提高杠杆率，有助于高评级头部券商提升ROE，进而提升估值。•从强盈利周期行业向稳健增长行业转变，行业Beta属性下降Alpha属性上升。业务净收入增速和大盘涨幅的关联性从2015年的20余倍，大幅回落至1倍附近，即行业收入增速大致和当年大盘指数涨跌幅接近。证券行业短期看市场情绪、中期看政策催化、长期看盈利能力。•金融供给侧改革深化，证券公司并购迎新机遇。政策鼓励券商间并购重组，做优做强，打造一流的投资银行。具有并购价值的券商可能有以下几个思考方向：一是民营资本；二是区域型券商；三是特色业务的券商，尤其是轻资本投行、资管业务具有特色的券商；四是杠杆率较低、经营较为稳健的券商。•流动性修复有望和政策催化共振，市场底部回暖可能带来券商戴维斯双击。投资建议关注三大主线：a）综合优势突出，创新业务领先的头部券商，如中信、中金、华泰；b）泛财富管理业务具有优势的券商，如东方证券、财通证券、兴业证券；c）具有并购预期的跨越式成长券商，如国联证券请务必阅读正文之后的免责条款部分3证券行业趋势特征1请务必阅读正文之后的免责条款部分4一、证券行业趋势特征1.1 行业净收入趋势向上，净利润稳定性上升•截止2023Q3，市场141家证券公司，其中上市证券公司43家。通过融资扩表加杠杆等方式，截至2023上半年，行业净资本稳步提升至2.13万亿元，总资产达到11.65万亿元。预计2023全年行业净利润同比小幅上扬。•近年来证券公司行业净收入趋势向上，2013-2022年10年净收入/净利润复合增速分别为12.45%/9.51%。根据协会口径截止2022年，行业营业收入3949.73亿元，净利润1423.01亿元，净利率近年来保持在36%附近。•近年来业务收入结构优化，实现高质量发展。对单一传统经纪业务的依赖逐步下降，占比从2015年的46.79%下降到2022年的32.56%。自营权益去方向性、资管从通道转向主动管理、压缩股权质押等风险业务、注册制下投行项目提速、机构业务发力、衍生品大发展，证券行业的盈利周期属性下降，抗风险能力大幅提升。图1-1：证券公司分部业务净收入稳步提升(单位：亿元)数据来源：证券业协会，Wind，iFinD，国元证券研究所备注：协会数据为专项合并口径，仅包含母公司和证券类子公司；2023E数据为预测值；部分数据通过上市券商增速推测05001,0001,5002,0002,5003,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023E经纪投行资管投资利息其他净利润（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分一、证券行业趋势特征51.2 盈利周期性弱化，Beta属性下降Alpha属性上升•券商中自营权益投资、经纪等业务和大盘走势的相关度较高。传统上券商是“牛市先锋”，在牛市初期往往有亮眼表现，享受戴维斯双击。•随着近年来重资产业务崛起、投资去方向性、投行资管等轻资产业务快速发展，券商的盈利周期弱化。股价相对中证800的超额收益从以前短期集中兑现，转变为长期缓慢释放。•从强盈利周期行业向稳健增长行业转变，公司的Beta属性下降Alpha属性上升。业务净收入增速和大盘涨幅的关联性从2015年的20余倍，大幅回落至1倍附近，即行业收入增速大致和当年大盘指数涨跌幅接近。表1-2-1：券商分部收入增速/大盘涨幅数据来源：证券业协会， Wind，国元证券研究所图1-2-2：券商的Beta属性下降，Alpha属性上升数据来源： Wind，国元证券研究所0.60.811.21.41.61.822.22.400.511.522.533.5证券Ⅱ/中证800(副轴）证券Ⅱ累计净值中证800累计净值超额收益区间拉长请务必阅读正文之后的免责条款部分一、证券行业趋势特征61.3 短期价格主要受到估值影响，长期价格由盈利支撑•按盈利估值拆分，P=PE*EPS，股价涨幅=PE变动+EPS变动+交叉项•长期看估值解释了证券行业约75%的价格波动，盈利解释约25%，价格略微领先盈利变动•以中信二级券商指数（CI005165.WI）为例，2010年底至2022底券商指数涨幅10.79%；PE估值由25.27回落到18.19，下跌-28.04%；归母净利润从346亿上升至1414亿元，涨幅308%，行业平均净利润增速12.4%•ROE是券商估值之锚，券商PB估值基本和ROE同步变动，“价格战”导致传统轻资产业务费率下滑、拉低ROE进而影响估值是主因；证券行业短期看市场情绪、中期看政策催化、长期看盈利能力图1-3-1：股价波动主要由估值贡献，近年来估值波动降低图1-3-2：券商的估值在2015年后回落，ROE是估值之锚数据来源： Wind，国元证券研究所数据来源： Wind，国元证券研究所-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%估值波动盈利波动交叉项涨跌幅024681012051015202530354045券商指数ROE（ttm)券商指数PB（右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分一、证券行业趋势特征71.4 机构配置比例近期大幅提升•公募主动权益基金非银配置仓位较低，非银指数产品相对多。2023上半年，使用中信一级行业分类，在全部公募基金/主动权益基金维度，非银行业配置比例分别为3.58%/0.84%（指数产品行业配置9.7%），环比-0.33pct/-0.03pct，相对中证全指低配2.14pct/4.88pct。•23Q3非银关注度显著提升，加杠杆和牛市预期打开价格上升空间。在全部公募基金/主动权益基金维度，非银行业重仓持股市值占基金股