敏华控股(1999.HK)利润率改善，外销恢复弹性可期，看好中长期潜力

证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 利润率改善，外销恢复弹性可期，看好中长期潜力 敏华控股（1999.HK） 2023-12-07 星期四 目标价： 7.00 港元 现 价： 5.14 港元 预计升幅: 36.2% 重要数据 日期 2023/12/06 收盘价（港元） 5.14 总股本（亿股） 39.07 总市值（亿港元） 200.8 净资产（亿港元） 124.7 总资产（亿港元） 199.7 52 周高低（港元） 10.18/4.65 每股净资产（港元） 2.95 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 敏华投资有限公司 61.8% 相关报告 敏华控股（1999.HK）深度报告：功能沙发龙头，领跑赛道，潜力仍大-20201111 敏华控股（1999.HK）更新报告：盈利能力显著改善，静待内外销需求修复-20221125 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ FY24H1 内销复苏，北美去库达尾声，补库需求驱动近期外销订单转正： 期内公司收入同比-4%至 89.4 亿港币，归母净利同比+4%至 11.4 亿港币。（1）内销：FY24H1 中国市场收入同比+5%至 60 亿港元（人民币+11%）。量价方面，期内内销沙发销量同比+28%至 53 万套，ASP 下滑因性价比产品推出及营销活动增加、低线城市渠道开拓。分品类，内销沙发/床具分别实现收入 38.9/ 14.9 亿港币，人民币口径同比+7.1%/ +13.3%；分渠道，内销线下/线上收入分别为 41.0/ 12.9 亿港币，人民币口径同比+6.3%/ +17.5%。门店方面，内销于期内净开店 417 个门店至 6,888 个，闭店率 7%。 （2）外销：FY24H1 北美/欧洲及其他/HG 收入分别为 20.4/ 5.3/ 3.0 亿港币，同比分别-21%/ -21%/ +7%；若剔除海运费大幅回落的影响，北美/欧洲市场收入分别-5.4%/ -8.8%。期内北美沙发销量转正，同比+4.4%至 28.7 万套。 展望未来：（1）内销以量增为主要驱动力，预计下半财年门店新增 600 个，未来 3-5 年 10,000 店目标不变，以实现对下沉市场的触达；今年采取了返点的渠道支持政策，明年有望延续此政策，稳住经销商盈利能力。我们测算 10年后，内销沙发年存量更替需求达 2,400-3,000 万套(见正文)，随着功能沙发渗透率提升，仅计算存量更替需求，中长期敏华内销沙发年销量较当前有 2-3 倍空间。（2）外销态势乐观——北美去库步入尾声，下半年以来外销订单已转为正增长，呈逐月转好趋势。补库需求及海运费改善将驱动增长。 ➢ 原材料成本下行及海运费回落，盈利能力提振： 期内原材料成本同比-7%（真皮/钢材/木/包装纸/化学品/印花布的单位平均成本同比-14%/ -16%/ -22%/ -2%/ -4%），海运费用同比-43%。整体毛利率同比+0.2pp 至 39.1%，其中中国市场毛利率同比+1.3pp 至 41.2%，剔除海运费影响后的北美毛利率同比+5.1%。销售/管理费用率分别为 17.9%/ 5.0%，分别同比-1.9pp/ -1.0%，归母净利润率同比+1.0pp 至 12.7%。 ➢ 维持买入评级，目标价 7.00 港元： 我们的观点：看好敏华长期增长潜力，内销功能沙发渗透率仍有充足提升空间，存量替换需求将逐步增长；外销步入尾声，订单拐点已现，恢复性增长可期。预计 FY24E 至 26E 营收分别为 187.1/ 207.7/ 229.5 亿港元，同比+7.9%/ +11.0%/ +10.5%；归母净利润分别为 22.8/ 26.0/ 28.8 亿港元，同比+19.1%/ +13.8%/ +10.9%。维持买入评级，目标价 7.00 港元，对应 FY25E PE 11 倍。 百万港元 FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 主营业务收入 21,497 17,351 18,714 20,773 22,947 同比增长（%） 30.8% -19.3% 7.9% 11.0% 10.5% 归母净利润 2,247 1,915 2,280 2,595 2,878 同比增长（%） 16.8% -14.8% 19.1% 13.8% 10.9% 归母净利润率 10.5% 11.0% 12.2% 12.5% 12.5% 每股收益(港元) 0.57 0.49 0.58 0.66 0.73 PE@5.14HKD 9.0 10.5 8.8 7.8 7.0 数据来源：公司公告、国元证券经纪（香港）预测 2 报告正文 ➢ FY24H1 内销复苏，北美去库达尾声，补库需求驱动近期外销订单转正： 期内公司收入同比-4%至 89.4 亿港币，归母净利同比+4%至 11.4 亿港币。 （1）内销：FY24H1 中国市场收入同比+5%至 60 亿港元（人民币口径同比+11%）。量价方面，期内内销沙发销量同比+28%至 53 万套，ASP 下滑因性价比产品推出及营销活动增加、低线城市渠道开拓。分品类，内销沙发/床具分别实现收入 38.9/ 14.9 亿港币，人民币口径同比+7.1%/ +13.3%；分渠道，内销线下/线上收入分别为 41.0/ 12.9 亿港币，人民币口径同比+6.3%/ +17.5%。门店方面，内销于期内净开店 417 个门店至 6,888 个，闭店率为 7%。 （2）外销：FY24H1 北美/欧洲及其他/HG 收入分别为 20.4/ 5.3/ 3.0 亿港币，同比分别-21%/ -21%/ +7%；若剔除海运费大幅回落的影响，北美/欧洲市场收入分别-5.4%/ -8.8%。期内北美沙发销量转正，同比+4.4%至 28.7 万套。 展望未来： （1）内销以量增为主要驱动力，预计下半财年门店新增 600 个，未来 3-5 年 10,000 店目标不变，以实现品牌对下沉市场的触达；今年采取了返点的渠道支持政策，明年有望延续此政策，稳住经销商盈利能力。我们测算 10年后，内销沙发年存量更替需求达 2,400-3,000 万套(见正文)，随着功能沙发渗透率提升，仅计算存量更替需求，中长期敏华内销沙发年销量较当前有 2-3 倍空间。 （2）外销态势乐观——北美去库步入尾声，下半年以来外销订单已转为正增长，呈逐月转好趋势。补库需求及海运费改善将驱动增长。 ➢ 原材料成本下行及海运费回落，盈利能力提振： 期内原材料成本同比-7%（真皮/钢材/木/包装纸/化学品/印花布的单位平均成本同比-14%/ -16%/ -22%/ -2%/ -4%），海运费用同比-43%。整体毛利率同比+0.2pp 至 39.1%，其中中国市场毛利率同比+1.3pp 至 41.2%，剔除海运费影响后的北美毛利率同比+5.1%。销售费用率/管理费用率分别为 17.9%/ 5.0%，分别同比-1.9pp/ -1.0%，归母净利润率同比+1.0pp 至 12.7%。