2024年海外宏观与大类资产展望：脆弱与反脆弱

敬请参阅最后一页特别声明 1 2023 年是疫后正常化“承启之年”：新冠疫情和地缘冲突引发的供给冲击基本消退，无风险利率上行和信用收缩产生的需求冲击尚未兑现；2024 年或是正常化的“收官之年”：去通胀终要“交卷”；经济如何“着陆”的路径之争或见分晓；世界重回“长期停滞”，还是进入“长期滞胀”的范式之争或初见端倪。 表象与真相：迟到的“周期律”和被证伪的“东升西降” 2023 年海外经济增长整体好于预期，结构上新兴与发展经济体好于发达经济体，前者的亮点在亚洲和拉丁美洲，后者美、日强，欧洲弱。商品贸易量、价两弱，同比增速均跌入负值区间。去通胀进程较为顺利，但“通胀战争”难言胜利。主要央行加息按下“暂停键”，资本市场金融压力最大的时期或已经过去，但银行信用收缩压力仍然偏高。 2023 年美国经济远超市场一致预期，消费是“稳定器”，投资是“软着陆”的信心来源。消费之“源”可归纳为四点：1）劳动力市场紧张；2）超额储蓄+高平均消费倾向；3）财政减税+增加支出；4）家庭利率敏感性下降。但 2024 年，上述 4 个因素在不同程度上均出现了弱化。投资增速企稳的信号已经显现，但在高利率状态下能否回升仍需观察。 美国去通胀是全面的而非结构的，预计租金通胀下行趋势可延续到 2024 年 3 季度，未来 2-3 个季度内工资增速有望延续下行态势。美国劳动力市场的再平衡进程持续推进，但供给修复空间已非常有限，需求转弱的信号还将继续强化。美联储叙事的重点转向“longer”，先降息的概率大于再加息。财政 2024 年或成消费的拖累项。 着陆的坐标：周期放缓+信用收缩，谁是“变局者”？ 美国、日本与新兴经济体（中国除外）均处于扩张周期尾声。2024 年，周期向何处去？本文基于菲利普斯曲线和供求关系的动态变化，提出了“从供给修复到需求收缩”的分析框架，认为从 2023 年 3 季度开始，美国经济的运行已经转向需求主导阶段，将呈现出量、价同向向下的特征。美联储政策重点也将从抗通胀转向应对经济不确定性。 2024 年，谁是“变局者”？关键还是高利率状态下的金融脆弱性。我们的基准假设是：美、欧实体部门和金融体系出现系统性风险的概率偏低。金融机构的资产对应着实体部门的负债，而私人部门的资产负债表和现金流状态依然较好。央行“最后贷款人”和“最后交易商”职能和宏观审慎监管框架日臻完善，可更有效地应对流动性冲击。 美国商业银行信用风险边际上有所抬升，但整体可控，脆弱性集中在中型银行的商业抵押贷款和小银行的信用卡贷款。商业银行拖欠贷款总规模、拖欠率和坏账率都处于历史性低位。大中银行的商业地产贷款风险和小银行的信用卡贷款风险，两者的坏账率均已经升至疫情前水平。商业银行信用风险有待出清，但目前看较难触发银行危机。 交易胜负手：历史“组合解”，基准是“有惊无险”； 本次加息周期，美国经济会如何“着陆”？1958 至 2023 年，美联储共执导了 13 次加息周期。在前 12 次加息周期中，美国经济共出现了 9 次硬着陆（即衰退）和 3 次软着陆。机械地认为衰退概率为 75%，则高估了加息的负面效应，关键是加息周期中的宏观经济状态、以及是否会出现外生冲击。加息并非经济衰退的充分条件。 美国经济，这次如何着陆？我们倾向于认为，仅考虑金融风险，美国经济“软着陆”的概率更高（70%），主要特征是“有惊、无险”：“惊”指银行危机，“险”指衰退风险；场景二是“不着陆”——也可能是“迂回的硬着陆”（概率 20%），主要特征是“无惊、无险”。场景三是“硬着陆”（概率 10%），主要特征是“有惊、有险”。 不同的着陆场景基本决定了后疫情时代的“范式”。后疫情时代“范式”或可归纳为“三高”：高通胀、高利率和名义高增长。通胀中枢的上移源自 4 个结构性转变，新冠疫情冲击起到了催化作用：1）去全球化和产业链重构；2）人口老龄化；3）资本开支长期收缩；4)“财政主导型”政策。但是，我们暂不建议类比“大滞胀”时代。 风险提示 俄乌战争持续时长超预期；稳增长效果不及预期；疫情反复。 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、表象与真相：迟到的“周期律”和被证伪的“东升西降”.......................................... 5 （一）全球经济与金融状况：一次“反经验主义”的复苏，真相还是表象？.......................... 5 （二）美国经济：人为制造的“低效繁荣”，稳态或非稳态？...................................... 8 二、着陆的坐标：周期放缓+信用收缩，谁是“变局者”？............................................ 14 （一）一个解释框架：“周期律”缘何失效，去通胀与充分就业能否并存？......................... 14 （二）绕不开的周期：经济扩张周期尾声+信用收缩周期“下半场”，谁是“变局者”？.............. 16 三、交易胜负手：寻找历史“组合解”，基准假设是“有惊无险”..................................... 19 （一）历史“组合解”：美国经济，这次如何“着陆”？资本市场如何演绎？....................... 19 （二）疫后“新范式”：重回“长期停滞”，还是“长期滞胀”？................................. 22 风险提示....................................................................................... 24 附录：美联储暂停加息与开始降息其后大类资产的表现............................................... 24 图表目录 图表 1： IMF 世界经济展望（2023-2024 年为预测值） ................................................ 5 图表 2： 制造业与服务业从分化到收敛 ............................................................. 6 图表 3： 全球服务业景气度已下滑至枯荣线附近 ..................................................... 6 图表 4： 全球商品贸易增速：量、价均落入负区间 ................................................... 6 图表 5： 全球贸易与制造业景气更为相关 ........................................................... 6 图表 6： 发达经济体 CPI 扩散指数 ................................................................. 7 图表