德邦股份(603056)快运龙头经营改善，与京东物流协同发力

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月29日买 入德邦股份（603056.SH）快运龙头经营改善，与京东物流协同发力核心观点公司研究·深度报告交通运输·物流证券分析师：罗丹证券分析师：高晟021-60933142021-60375436luodan4@guosen.com.cngaosheng2@guosen.com.cnS0980520060003S0980522070001基础数据投资评级买入(首次评级)合理估值19.10 - 20.20 元收盘价14.79 元总市值/流通市值15189/14198 百万元52 周最高价/最低价23.37/13.21 元近 3 个月日均成交额35.55 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告德邦是零担快运市场的龙头企业，主营大件快递和快运两大业务。德邦股份成立于 1996 年，以直营模式深耕零担物流市场十余年，目前已经成为高端快运市场的龙头企业。公司现在收入增长主要通过“快运+大件快递”两大业务双轮驱动，快运业务负责运输单票 60 公斤以上的货物，大件快递业务负责运输单票 3-60 公斤的货物。公司收入自 2017 年的203.5 亿元增长至 2022 年的 313.9 亿元，年复合增速为 9.1%；2022 年快运和大件快递两大业务的收入占比分别为 31%和 66%。我国零担物流市场规模庞大且竞争分散，但细分领域快运市场正处成长期且竞争格局优化。根据艾瑞咨询数据，2021 年我国零担市场规模达到 1.6万亿元左右，2015-2021 年市场规模的年复合增速为 6.2%，该行业竞争格局分散，我们估计 2022 年行业 CR10 集中度仅约 7.5%。其中，服务能够覆盖全国的零担企业被称为快运服务商，我国快运在零担行业的渗透率提升带动了快运市场规模呈较快增长态势，2020 年快运市场规模估计达到 910 亿元，艾瑞咨询预计 2020-2025 年该细分市场年复合增速有望超过 25%，且该市场集中度较高，我们估计该细分领域的 CR10 超过 70%。我们认为我国零担快运行业正处于加速整合期，且高端快运市场通过整合已经形成“德邦+顺丰”双寡头竞争格局。公司经营网络完成优化升级，与京东物流的协同效应也开始逐步显现，盈利能力有望提升。近两年公司通过提高自有运力占比、优化线路布局、末端网点整合等措施优化升级网络，提高了公司的经营效率和服务质量。2022 年 9 月京东物流成为了德邦的新控股股东，协同效应开始逐步显现，一方面公司预计 2023 年京东物流有望贡献约 30 亿元左右的增量收入，另一方面我们认为未来公司与京东物流的网络融合有望带来成本优化。对比美国零担市场，我国零担龙头公司规模及利润均具有很大的提升空间。2021 年，美国零担行业规模约 3700 亿元，CR10 超过 70%，而我国零担行业规模约 1.6 万亿元，CR10 约 6%；美国零担龙头公司 ODFL 2022 年的收入和净利润规模分别达到 436 亿元和 96 亿元，而德邦 2022 年的收入和净利润规模分别为 314 亿元和 6.5 亿元。盈 利 预 测 与 估 值 ： 预 计 23-25 年 归 母 净 利 润 8.2/10.9/13.8 亿 元（+27%/+33%/+26%），EPS 分别为 0.80/1.06/1.34 元。通过 PE 估值，预计公司合理估值 19.1-20.2 元，相对目前股价有 29%-36%溢价，给予买入评级。风险提示：国内经济增长不及预期，激烈竞争导致产品价格下降。盈利预测和财务指标202120222023E2024E2025E营业收入(百万元)31,35931,39235,05339,54643,613(+/-%)14.0%0.1%11.7%12.8%10.3%净利润(百万元)14864982210891377(+/-%)-77.3%339.1%26.7%32.5%26.4%每股收益（元）0.140.630.801.061.34EBITMargin-0.3%1.7%2.5%3.1%3.6%净资产收益率（ROE）2.3%9.4%10.9%13.0%14.7%市盈率（PE）102.923.418.514.011.0EV/EBITDA25.713.517.714.011.2市净率（PB）2.342.202.021.821.62资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录公司概况：零担物流龙头企业，2022 年迎来经营拐点 ................................5深耕零担快运十余年，德邦易主京东物流 ..................................................5“快运+大件快递”双轮驱动，2022 年盈利拐点显现 ........................................ 6直营全国性网络构筑护城河，服务溢价显著 ................................................9零担行业：快运持续渗透零担市场，行业进入整合期 ............................... 12零担万亿市场，快运网络渗透率持续提升 .................................................12行业竞争集中度持续提升，集团化巨头出现 ...............................................15公司看点：大件快递景气+优化成本费用+京东物流协同 ............................. 18大件商品电商化，大件快递市场维持景气 .................................................18提升服务质量，优化成本费用 ...........................................................19京东物流助力，“业务+网络”协同效果可期 ..............................................21高端快运竞争格局改善，行业进入良性竞争阶段 ...........................................23他山之石：对标美国零担，德邦整合后尚有成长空间 ............................... 24美国零担龙头市占率高、盈利能力优 .....................................................24对比美国零担巨头 ODFL，德邦整合后尚有成长空间 ........................................ 26盈利预测 ..................................................................... 29假设前提与盈利