2023年3季度央行货币政策执行报告解读：提升效率，加强协同

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 宏观研究 2023 年 11 月 28 日 [Table_Title] 提升效率，加强协同 --2023 年 3 季度央行货币政策执行报告解读 核心观点： [Table_Summary] 央行发布 2023 年三季度货币政策执行报告，是 10 月底中央金融工作会议之后的首份货币政策执行报告，是对会议制定的货币政策基调和重点工作的落实和推动。中央金融工作会议强调货币政策“做好跨周期和逆周期调节”，市场认为再次重提跨周期调节意味着货币边际收紧，我们 11 月 8 日的报告《不一样的跨周期与逆周期》提出当前中国经济结构转型的背景下已有了新内涵。本次央行货币政策执行报告基于“经济金融结构深刻演变”的判断，提出下一阶段“准确把握货币信贷供需规律和新特点，推动货币信贷和社会融资规模实现质的有效提升和量的合理增长”，是对于新时期“跨周期和逆周期调节”的诠释。 我们的分析： 分析 1：跨周期和逆周期调节应放在当前中国经济结构转型的背景下去理解，是不同于传统认知的。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。 分析 2：经济转型背景下，货币信贷供需已呈现“新特点”，当下货币供应量的“基本匹配”是总量和结构的双重匹配。报告指出“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”，也就是央行一贯强调的“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”已有了新内涵，不再是单一的总量匹配，更强调结构调节。M2 同比增速自 2023 年 3 月开始连续 7 个月下行，持续低于社融增速。这种现象并非是不匹配，是“经济结构转型、金融回归本源等对融资增长和融资结构带来深刻变化”之后，“信贷结构中“增”的一面和“减”的一面”在切换中存在时滞带来的短期波动。 分析 3：货币政策加强与财政政策的协同，使用结构性货币工具和政策性开发性金融工具助推经济结构转型。一方面是狭义流动性合理充裕，货币投放节奏与日常财政收支的匹配、应对政府债券发行的短期冲击等；另一方面是提升国债的投资吸引力和优化国债持有结构，包括开展国债做市，推动政府债券柜台销售和交易，便利企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化。 我们的判断和政策展望：政策性开发性金融工具可能再次推出，四季度或 2024年再次降息降准，保持货币政策的连续性 央行在专栏文章《积极主动加强货币政策与财政政策协同》中，回顾了 2022 年国内经济面临较大压力时，设立两批次政策性开发性金融工具，实现了货币与财政政策联动，发挥重要作用。现阶段“三大工程”需要中长期低成本资金支持，央行很可能再次推出政策性开发性金融工具配合财政协同发力。观察历史上两次 PSL 启动集中使用时期（2015-2016 年支持棚改；2022 年支持基建），货币政策通常配合使用降息、降准。同时当前积极的财政政策逆周期发力，国债、地方专项债、地方政府特殊再融资债券的发行，均需要维持商业银行流动性充裕。跨周期调节以自然利率为锚，当前政策利率仍有调降空间以稳固经济回升、减轻政府债务压力。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行超预期的风险 4.经济超预期下行的风险 5.美联储紧缩周期超预期加长的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 央行发布 2023 年三季度货币政策执行报告，是 10 月底中央金融工作会议之后的首份货币政策执行报告，是对会议制定的货币政策基调和重点工作的落实和推动。中央金融工作会议强调 货币政策“做好跨周期和逆周期调节”，市场认为再次重提跨周期调节意味着货币边际收紧，我们 11 月 8 日的报告《不一样的跨周期与逆周期》提出当前中国经济结构转型的背景下已有了新内涵。本次央行货币政策执行报告基于“经济金融结构深刻演变”的判断，提出下一阶段“准确把握货币信贷供需规律和新特点，推动货币信贷和社会融资规模实现质的有效提升和量的合理增长 ”，是对于新时期“跨周期和逆周期调节”的诠释。 一、货币政策：“做好跨周期和逆周期调节” 跨周期和逆周期调节应放在当前中国经济结构转型的背景下去理解，是不同于传统认知的。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。 中国经济在由房地产拉动经济增长的模式，转型为由高端制造业、服务业拉动经济增长。房地产对 GDP 累计同比贡献率自 2021 年 2 季度开始下滑，在 2023 年 1 季度进入负值区间，与此同时工业、信息传输、软件和信息技术服务业对 GDP累计同比贡献率在 2021 年之后明显上行。 图1：房地产与制造业贷款增速(%) 图2：房地产对 GDP 的拉动与房地产贷款占比 (%) 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 经济转型背景下，货币信贷供需已呈现“新特点”，当下货币供应量的“基本匹配”是总量和结构的双重匹配。报告指出“准确把握货币信贷供需规律和新特点，加强货币供应总量和结构双重调节”，也就是央行一贯强调的“保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”已有了新内涵，不再是单一的总量匹配，更强调结构调节。M2 同比增速自 2023 年 3 月开始连续 7 个月下行，持续低于社融增速。这种现象并非是不匹配，是“经济结构转型、金融回归本源等对融资增长和融资结构带来深刻变化”之后，“信贷结构中“增”的一面和“减”的一面”在切换中存在时滞带来的短期波动。 图3：M2 与社融增速(%) 图4：企业短期和中长期贷款增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 结构性的货币工具则聚焦经济转型，更多