央行三季度货币政策执行报告点评：对货币政策的四点思考

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 报告日期：2023 年 11 月 28 日 对货币政策的四点思考 ——央行三季度货币政策执行报告点评 核心观点 2023 年 11 月 27 日，央行披露《2023 年第三季度中国货币政策执行报告》，我们对此有四点思考。 ❑ 思考一：强调“金融工作的政治性、人民性”和“坚持把金融服务实体经济作为根本宗旨”和“坚决防范汇率超调风险”，对应短端利率难以大幅回落。 “防止资金空转+稳汇率”政策主基调下或对应下阶段资金面仍保持适度紧平衡、短端利率大幅回落概率偏低、商业银行负债压力短期难以大幅缓释等现象，以及DR007 中枢或继续保持略高于政策利率附近的位置、同业存单一二级收益率继续倒挂、短久期同业存单发行利率仍高位震荡。 ❑ 思考二：强调巩固经济回升向好态势，同时支持制造业以加快经济结构转型，地产和基建重在均衡发展，或对应长期债牛逻辑不变。 经济增长判断方面，三季度货币政策报告强调“从国内看，以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”“面临……国内经济稳定回升基础不稳固等挑战”。政策配套支持来看，货币政策重点是支持科技、先进制造、中小微企业、绿色发展等领域，基建和地产更强调均衡。根据我们 2023 年 11 月 15 日外发报告《格局重塑，趋势进阶》的分析，本轮债牛核心支持要素之一即为“货币政策支持制造业”，目前该前提得到进一步强化。 ❑ 思考三：政策操作方面，强调同财政的配合、疏通货币政策传导机制和进一步推动金融机构降低实际贷款利率，对应降准概率边际下降，降息概率边际抬升，长债利率仍有下行可能。 首先，央行着重强调了“加强日常流动性管理”、“前瞻性通过……多种渠道加大流动性供应……平滑可能的短期冲击”，或代表降准概率下降。其次，在央行对资金空转关注度不减背景下，三季度货币政策执行报告强调“跨周期和逆周期调节”、“加强货币供应总量和结构双重调节”、“疏通货币政策传导机制”、“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，未来较长时间内，降息操作使用频率或高于降准，结构型货币政策工具可能是对冲中长期流动性缺口重点。最后，在专栏三《积极主动加强货币政策与财政政策协同》中央行同时提到“推动银行发展政府债券柜台销售和交易，便利更多企业和居民持有国债，实现国债投资主体多元化”。综合来看，如果降息频次抬升叠加配置力量增多，或带动下阶段长债利率仍有下行空间。 ❑ 思考四：社融和信贷结构层面，有进有退，本轮宽信用关键不在量而是结构，对应后续利率上行幅度或弱于历史同周期。 ❑ 风险提示 国内基本面和海外环境出现超预期变化，导致央行货币政策调控方向转变；理财负反馈、权益市场大涨等因素导致债券收益率上行。 分析师：覃汉 执业证书号：S1230523080005 qinhan@stocke.com.cn 分析师：汪梦涵 执业证书号：S1230523080003 wangmenghan@stocke.com.cn 研究助理：沈聂萍 shennieping@stocke.com.cn 相关报告 1 《从降维到升维：论债市分析范式的迭代》 2023.11.26 2 《转债：对下修策略的探讨》 2023.11.26 3 《微观结构：债市调整期配置盘逆势买入》 2023.11.25 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 1 基于三季度货币政策执行报告的四点思考 ............................................................................................... 4 2 风险提示 ....................................................................................................................................................... 7 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 3/9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图 1： 当前同业存单一二级收益率情况 ........................................................................................................................................ 4 图 2： 9 月份以来 DR007 中枢高于政策利率 ............................................................................................................................... 4 图 3： 支持本轮债牛的三大逻辑 .................................................................................................................................................... 5 图 4： 货币和财政的协同 ................................................................................................................................................................ 5 图 5： 市场化利率传导机制 ............................................................................................................................................................ 6 图 6： 2023 利率打破震荡多需货币宽松预期（特别是降息）配合 ........................................................................................... 6 图 7： 盘活存量资金、提高使用效率要求信贷结构有增有减 .................................................................................................... 7 附表：央行货币政策执行报告要点对比 .....