房地产之中长期④：美国：房价修复的魔力

[Table_Yemei0]深度报告·行业深度2023 年 11 月 13 日[Table_Title1]房地产之中长期④——美国：房价修复的魔力[Table_summary1]■ 本报告为“房地产中长期”系列报告的《美国篇》。美国作为较早开启工业化的国家，工业化城镇化进程持续百余年，相较日、韩等快速城镇化国家，其房地产市场相对平稳，并呈现长期上涨态势。虽然美国房价先后经历“大萧条”、“次贷危机”两次崩盘，但每次崩盘后总能实现修复、重新繁荣。作为世界的前两大经济体，我国当前正处于经济转型换挡的关键时期，房地产中长期发展逻辑面临较大变化，而美国的房地产虽历经起伏但总能修复，值得我们深思和探究。■ 美国经济产业、货币信贷、房地产的相互作用逻辑：美国百余年来的经济发展以1973 年布雷顿森林体系瓦解为分界线。1）1970s 之前，美国以发展工业为主，地产跟随实体经济扩张或收缩。美国经济的前半部分经历了“经济追赶—大萧条—引领全球”三个阶段，这个过程中科技和制造业始终是美国不断超越欧洲诸国的利器。在第二次工业革命中美国即超越英国成为主导国，但是 1930s 大萧条危机使其经济产业深陷泥潭，地产亦随之受到影响。大萧条后期美国依靠扩张性财政货币政策逐渐脱离困境，在随后的二战中制造业优势得到加速积累，经济实力远超欧洲传统强国。随着经济复苏和战后“婴儿潮”，地产亦跟随修复并开启长期繁荣。2）1970s 之后，美国走上了金融化道路，金融过度创新催生地产泡沫，而依靠大规模资金输血走出危机。随着布雷顿森林体系的瓦解，美元与黄金脱钩，发行得以自由化，美国逐渐走向金融化道路。然而，金融创新的过快发展，特别是地产的过度金融化，直接导致 2008 年美国发生次贷危机，并进一步传导至全球金融体系，引发全球经济衰退。此次危机中，美联储及时采取救市措施，阻止了市场持续崩盘，使得美国较为快速的走出了金融危机，地产在下跌四五年后也重回增长。相较于大萧条，美国实体经济受到的影响更小但地产由于“去杠杆”下挫更大。■ 美国两次地产崩盘的修复：1）大萧条是发生在美国工业化中期的一次大危机。由于当时的金融体系尚处探索发展阶段，地产表现为与经济同步收缩。大萧条危机的修复异常艰难，罗斯福政府摒弃了自由放任主义的传统原则，加大政府对经济的干预扶持，帮助美国脱离大萧条泥潭，最终通过技术变革和世界格局重塑走向繁荣，整个修复过程持续十余年。2）次贷危机是发生在美国金融化时期的典型房地产泡沫。房地产的巨幅波动成为危机的导火索，为恢复国内经济，美国实施了超大规模量化宽松和财政救济，最终对美国经济仅产生了短期的影响，而房价也在下跌五年后再度步入上行通道。美元霸权为美国提供了“相对轻松”的危机解决方式，在遇到危机时可以“毫无顾忌”地使用量化宽松，其余国家难以效仿。[Table_Author1]杨侦誉行业研究员招商银行研究院：0755-82947832：sunyzy@cmbchina.com感谢实习生黄意涵、党雯锐对本文的贡献房地产中长期系列报告《①国际比较视角下的房地产中长期研究》2023.10.17《②日本：泡沫破灭的教训》2023.10.20《③韩国：地产调控的失效》2023.11.03《④美国：房价修复的魔力》2023.11.13敬请参阅尾页之免责声明[Table_Yemei1]深度报告·行业深度1/3目 录一、概况和作用逻辑：美国房地产崩盘后总能修复，金融化时期政府大幅加杠杆拥有快速“康复能力” .......... 11.1 国际比较视角下美国地产情况：历史趋势、当前水平 ................................................11.1.1 历史房价走势：崩盘后再度修复，呈现长期上涨态势 .......................................... 11.1.2 当前房价水平：相较于主要国家的重点城市，美国房价位于中间水平，但由于人均 GDP 水平较高，其房价收入比处于末位 .......................................................................... 21.2 作用逻辑：两次危机的原因和修复方式不同，大萧条中实体收缩传导地产下滑，依靠扩张性财政货币政策和新一轮技术变革修复，次贷危机中过度资产证券化催生地产泡沫，依靠大规模资金输血修复 .................. 4二、经济产业：以 1970s 布雷顿森林体系瓦解为分界线，此前依靠制造业技术持续领先，赶超并确立了全球产业主导国地位，此后借助美元中心货币地位迈向金融大国发展 .................................................62.1 发展阶段：①渐进崛起-②二战超越发展-③制造业黄金时代-④金融化时期，地产两次深度调整但都再度恢复 62.2 产业主导国：持续引领第二、三次工业革命，主导二战后的全球经济产业秩序 ......................... 92.3 发展模式转折：1970s 贸易逆差不断扩大，依靠“金融”维持经济平衡运转 ............................. 12三、货币金融：依托强大实力建立美元霸权，政府加杠杆的空间极大 ......................................153.1 “霸权”的建立：强大的经济实力、发行自由化及中心货币地位构成了美元霸权的基础 .................. 153.2 美元的循环：经常账户流出、金融账户流入的“中心—外围”循环模式，使得美国政府拥有极大加杠杆能力 16四、两次地产崩盘：“大萧条”与“次贷危机”，但房价最终都恢复上行 ......................................194.1 地产量价：近百年地产在多数时期较为繁荣，仅发生两次大的崩盘 .................................. 194.2 大萧条：全面生产过剩导致大萧条，地产与实体经济同步收缩，罗斯福新政帮助美国摆脱困境，最终通过技术变革和世界格局重塑走向繁荣 ......................................................................204.1.1 原因及演变：生产性危机一全球金融危机一主要资本主义国家实体经济衰退 ..................... 214.2.2 危机的化解：罗斯福新政加大了政府干预扶持，帮助美国走出大萧条泥潭，但最终走向繁荣依靠的是产业技术变革和全球格局重塑 ................................................................... 234.3 次贷危机：金融过度创新加剧房价泡沫化，地产相较实体经济遭遇更大下挫，最终依靠大规模资金救助引导市场走出危机 ......................................................................................254.3