可转债研究：资金面有何变化？

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 转债的资金面变化 ⚫ 转债资金面的特性，偏向于能更快的反映出权益类资产的情绪，并且由于资金面稳定性天然更弱，更容易在中后期放大这种情绪。本轮调整中，转债的资金稳定性并不好，能比较容易感受到买盘的不足，并且在上周的反弹后，本周转债也未反映出资金情绪的明显修复。 ⚫ 权重品种依然未修复，反映资金依然偏弱。本轮反弹中资金偏弱的归因包括了机构的仓位水平相对较高，部分账户降低类权益资产的仓位，或等待更明确的右侧信号出现相关。综合来看既有主观层面上，对于本轮反弹的应对，又有客观层面，对于目前账户的情况做出优化。 ⚫ 近期并未观察到增量资金的明显流入，那么根据目前的情况，可以注意以下几点： （1）判断上偏向于震荡，市场仍然需要右侧逻辑催化。 （2）结构上，小盘品种的弹性被放大，可以用小盘品种来做波段策略。 （3）大盘品种，依然需要密切观察资金面的变化，当然，资金的稳定性已经较 10 月下旬有明显的改善。 ⚫ 权益的资金面相较转债更为复杂，但目前核心驱动依然在外资，而稳市场需要观察政策带动的长期资金购入。 （1）本周内资偏弱，但外资偏强。 （2）公募基金仓位依然偏高，且发行难度不小，较难成为主要增量资金。 （3）汇金是当前最受关注的增量，但具体节奏需要观察。 市场策略：震荡向上，观察资金面变化 ⚫ 目前市场的修复更多来自于资金面。 ⚫ 转债可能短期进入“震荡”区间，但中期空间依然不小。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 资金面有何变化？ ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 11 月 5 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周，权益市场依然在修复，几个主要指数均实现了上涨，但从行业来看，修复更集中在传媒、电子、食品饮料、机器人等少数方向，赚钱效应较上周有一定下降，而部分板块的修复和茅台提价、外资流入相关，市场依然由一些事件驱动，并且受到资金结构影响较大。周四，在外资流入的背景下，A 股依然出现了调整，这也能反映出内资的情绪依然不强。 转债显然这种情绪是更弱的，中证转债指数甚至调整了 0.57%，这背后的原因在于估值的压缩，这与这周权益市场内资情绪偏弱也可以对应得上，转债在今年的两次重要调整前，也出现预示的信号。对于转债来说，资金面的观察同样重要，我们这周不妨从资金面角度出发来分析。 转债的资金面变化 ⚫ 转债在今年有两次提前预判了权益市场调整风险。从资金结构来看，转债更加纯粹，超过 50%的持仓在公募基金、年金手上（如果考虑股东锁定的部分数值会更夸张），这种集中的资金结构，会放大资金稳定性对于价格的影响，此前转债的底部也多数以负反馈的模式出现。同时，在市场情绪转弱的前夕，转债也容易观察到一些资金退坡的信号： （1）2023 年 4 月：转债估值从 4 月 11 日开始率先调整，而期间股市在加速上涨，转债却已经滞涨，而在 4 月下旬，股市则出现了大幅下行。 （2）2023 年 10 月：A 股本轮出现持续调整从 10 月 18 日开始，但转债估值的压缩在 10 月 11 日-10 月 17 日即率先调整了 2.46%，达到本轮调整幅度的一半。 转债资金面的特性，偏向于能更快的反映出权益类资产的情绪，并且由于资金面稳定性天然更弱，更容易在中后期放大这种情绪。本轮调整中，转债的资金稳定性并不好，能比较容易感受到买盘的不足，并且在上周的反弹后，本周转债也未反映出资金情绪的明显修复。 图表 1：转债的资金结构很集中 051015202530上交所转债持有结构（%）公募基金年金保险社保05101520253035深交所转债持有结构（%）基金年金保险券商自营 SVOX0YZYoRtNqM8OdN7NnPoOoMpMeRpOmNjMrQqNaQqRnRvPrMxOvPpOqQ 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 2：转债今年在 2 次调整中有预测性 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 权重品种依然未修复，反映资金依然偏弱 从本轮修复以来，转债中不少权重品种并未修复，例如张行转债、无锡转债、南银转债、兴业转债、晶澳转债、杭银转债等，部分品种是因为接近到期、时间价值流失，但更多的权重品种在正股上涨的情况下，依然未有相称的涨幅，这背后反映的是资金面修复还较慢。 相对小盘品种的估值变化来看，权重品种估值的修复显然也是滞后的。 ⚫ 本轮反弹中资金偏弱的归因 需求层面：今年转债波动率下降，且未表现出过多的风险暴露，机构的仓位水平相对较高。5-7 月以来，转债在债市资金充裕、股债性价比抬升之际，配置需求有明显的抬升，并且仓位在 7 月的政治局会议后进一步上行，这也导致在 8 月的急跌中，资金很难提前做出降仓准备。相对较高的仓位限制了机构抄底的能力。 账户上：随着 10 月的急跌，不少绝对收益账户对于回撤的控制能力变弱，这部分账户和 90%+仓位的偏权益类账户的运作模式有较大差别，更容易触发止盈或止损的约束。在本轮的反弹中，通过降低类权益资产的仓位，使得四季度账户收益更可控，也是不少投资人会选择的方式。 权益归因：从全 A 指数来看，截至周五，已经接近修复了 10 月 18 日以来的调整，不少投资人认为可以阶段性的等待更明确的右侧信号出现，在转债层面上，也更容易出现短线止盈的表现。 综合来看，这周转债偏弱，既有主观层面上对于本轮反弹的应对，又有客观层面对于目前账户的情况做出优化。 1051101151201251301350.20.220.240.260.280.322/1223/0223/0423/0623/0823/10百元平价对应市场溢价率正股指数（右轴）50%分位数价格(元，右轴) 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 债市研究 图表 3：权重品种并未在本轮反弹中获得较大收益 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 4：固收+的仓位有一定的抬升 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 5：一些权重品种甚至跌破 10 月的低点 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 10010511011512012513013522/122/622/1123/423/9规模10亿以下价格中位数（元）评级AA+及以上规模大于20