小鹏汽车W(09868.HK)能力全面升级，引领智驾新时代

1 公司报告│港股-公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 小鹏汽车-W(09868) 能力全面升级，引领智驾新时代 投资要点： 小鹏汽车经过多轮市场充分竞争，已具备全方面车型输出能力，同时智能化已成为公司品牌影响力标签。G6/P7i 产品竞争力不输竞品，G9/P5 扩容产品矩阵，Mona/X9 探索出行新需求，产品矩阵持续完善有望带来销量持续上行。目前公司已经与阿里、滴滴、大众等优质企业完成深度合作，智驾能力、车型输出能力均得到认可，公司有望在后续智能化浪潮中引领行业。 ➢ 智能升级，产品力竞争成为车型销量胜负手 （1）对于新势力车企来说，我们认为“从 0 到 1”的突破是具备完整车型输出能力，“从 1 到 10”的成功则来自于企业的持续聚焦，即通过“聚焦”战略让产品优势持续扩大，实现品牌的持续深化。（2）智能驾驶方面，高阶智能驾驶功能持续推进，城市 NOA 和 AI 代驾成为车企重点推进的方向，同时从消费者购车需求来看，智能化功能逐步成为消费者购车的核心因素。（3）行业价格战有望缓解，销量竞争有望重回产品力竞争和新车周期竞争。 ➢ 智驾领先，小鹏具备完整产品输出能力 小鹏汽车凭借多年积累，城市智能驾驶和 AI 代驾功能逐步开放，高阶智能驾驶功能已领先行业，智能驾驶功能催化下长板更长。座舱空间、动力域及底盘设计均快速迭代，扶摇架构下有望实现性能上多方面的持续优化。家族式的语言设计帮助零部件一致性，规模效应显著有望修复利润率水平。 ➢ 渠道优化定价清晰，销量重回上升通道 渠道上，小鹏引入优质经销商体系。定价策略上将被动降价策略转换为主动定价策略，强调车型性价比和车型的断层优势。车型来看，G6 上市和 P7i改款以致销量快速回升，2023Q3 销量为 3.9 万辆，同比增长 30.8%，环比增长 53.2%。G9 和 P5 改款、X9 上市有望扩展销量区间。同时与滴滴、大众的合作中公司能力已被充分认可，这也将有助于公司销量重返上升通道。 ➢ 盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2023-2025 年销量（除 MONA 品牌）分别为 14.2/32.8/52.2万辆，对应营业收入分别为 364.1/883.7/1429.4 亿元，同比增速分别为35.6%/142.7%/61.8%，3 年 CAGR 为 77.42%。归母净利润分别为-99.30/-47.37/8.59 亿元。我们给予公司 2024 年 2.0 倍 PS，港币兑人民币汇率保持 0.90，目标价 113.30 港元，首次覆盖，给予 “买入”评级。 风险提示：智能化功能推进进度不及预期；智能化对整车销量影响不及预期；价格战加剧或影响车型竞争。 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 20,988.13 26,855.12 36,405.54 88,366.67 142,941.18 增长率（%） 259.1% 28.0% 35.6% 142.7% 61.8% EBITDA（百万元） -5,959.35 -7,403.99 -9,685.41 -4,410.71 932.15 归母净利润（百万元） -4,863.10 -9,138.97 -9,930.13 -4,736.86 858.86 增长率（%） 0.5% -87.9% -8.7% 52.3% 118.1% EPS（元/股） - - - - 0.50 市盈率（P/E） -65.61 -7.24 -11.28 -23.65 130.46 市净率（P/B） 7.57 1.79 4.15 5.04 4.85 EV/EBITDA - - - - 98.39 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 11 月 14 日收盘价 证券研究报告 2023 年 11 月 14 日 行 业： 汽车/乘用车 投资评级： 买入（首次） 当前价格： 63.00 港元 目标价格： 113.30 港元 基本数据 总股本/流通股本(百万股) 1,791.28/1,791.28 流通市值(百万港元) 112,850.42 每股净资产(港元) 20.54 资产负债率(%) 51.00 一年内最高/最低(港元) 96.30/25.85 股价相对走势 作者 分析师：高登 执业证书编号：S0590523110004 邮箱：gaodeng@glsc.com.cn 分析师：黄程保 执业证书编号：S0590523020001 邮箱：huangcb@glsc.com.cn 相关报告 -30%30%90%150%2022/112023/32023/72023/11小鹏汽车-W恒生指数请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告│港股-公司深度研究 投资聚焦 核心逻辑 小鹏汽车经过多轮市场充分竞争，已具备全方面车型输出能力，同时智能化已成为公司品牌影响力标签。G6/P7i 产品竞争力不输竞品，G9/P5 扩容产品矩阵，Mona/X9探索出行新需求，产品矩阵持续完善有望带来销量持续上行。目前公司已经与阿里、滴滴、大众等优质企业完成深度合作，智驾能力、车型输出能力均得到认可，公司有望在后续智能化浪潮中引领行业。 不同于市场的观点 市场认为：小鹏汽车车型竞争力持续增强，而非小鹏汽车公司的能力增强，从车型和自动驾驶功能的角度判断小鹏汽车未来销量。 我们认为：小鹏汽车升级更多是基于自身能力的迭代，管理层不断优化带动各部门能力升级，反馈到车型上是空间、座舱、设计和供给的不断优化。当下时间点智能驾驶功能有望成为撬动车型销量的重点，高阶智能驾驶功能的快速推进成为小鹏汽车领先的关键。智能驾驶功能过去到现在的提升依靠硬件的持续增配，未来有望通过软件和算法实现硬件减配，高阶智能驾驶壁垒持续加高，小鹏领先有望进一步扩大。 核心假设 （1）乘用车批发销量有望持续提升，预计 2023-2025 年批发销量分别为2518.9/2595.5/2673.3 万辆； （2）智能驾驶功能持续迭代，预计 2023-2025 年高阶智能驾驶（L2 及以上级别）渗透率分别为 41.0%/52.0%/64.5%； （3）车企价格战趋势减弱，车企竞争重新归回新车周期和产品力的竞争。智能驾驶功能有望成为消费者购车的核心需求，智驾领先的车企有望实现销量的领先。 盈利预测、估值与评级 预计公司 2023-2025 年车型销量（除 MONA 品牌）14.0/32.8/52.2 万辆营业收入分别为 364.1/883.7/1429.4 亿元，同比增速分别为 35.6%/142.7%/61.8%，3 年 CAGR为 77.42%。2025 年有望实现净利润转正，预计 2023-2025 年归母净利润分别为-99.30/-47.37/8.59 亿元。 投资看点  短期来看，小鹏 G6 上市和 P7i 的改款，G9 和 P5 年款的上市，小鹏产品矩阵充分更新和迭代，产品矩阵竞争力的上行保证短期销量的边际改善；  中期来看，智能驾驶功能逐步成为消费者购车的核心点，城市 NOA 和 AI 代驾有望影响购车模式，高阶智