10月社融点评：社融增速仍受政府债发行的支撑

证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 社融增速仍受政府债发行的支撑—10 月社融点评 发布日期：2023 年 11 月 14 日 分析师： 黄文涛 电话： 010-85130608 SAC 执证编号： S1440510120015 核心观点： 央行公布 10 月社融、信贷数据。10 月末社会融资规模存量为 374.2 万亿元，同比增长 9.3%（前值9%）。贷款方面，对实体经济发放的人民币贷款余额为 233.26 万亿元，同比增长 10.7%（前值 10.7%）。其中对居民的长期贷款同比多增 375 亿元，对企事业单位中长期贷款同比多增-795 亿元。 总体上，10 月社融企稳基本符合预期，主要支撑项是政府融资和企业票据冲量，居民中长期贷款增速在低基数基础上有一定支撑，究其原因，在“金九银十”及“三支箭”的地产销售刺激下略有恢复，但相比九月大幅多增 2014 亿元明显减少，与 10 月地产高频数据匹配。企事业单位贷款方面，制造业PMI 重新回落到枯荣线以下、地产企业仍在复苏中，而基建虽受万亿国债的利好，但离实物工作量还有时间。 摘要： 2023 年 10 月末社会融资规模存量为 374.2 万亿元，同比增长 9.3%（前值 9%）。 贷款方面，对实体经济发放的人民币贷款余额为 233.26 万亿元，同比增长 10.7%（前值 10.7%）。其中对居民的长期贷款同比多增 375 亿元，对企事业单位中长期贷款同比多增-795 亿元。 债券方面，企业债券余额同比下降-0.7%（前值-0.3%）；政府债券余额同比 14.3%（前值 12.2%）。 存款方面，广义货币(M2)余额同比增长 10.3%（前值 10.3%），M1 同比增长 1.9%（前值 2.1%）。 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 简评： 2023 年 10 月，新增社融 1.85 万亿元，基本符合市场预期，同比多增 9366 亿元，增速9.3%（前值 9%）。从结构上来看： 政府债特别是新增国债、再融资债是社融的主要支持项目，同比多增 12809 亿元。主要的原因是今年地方政府宽信用节奏后置，而去年在疫情的冲击下信用节奏明显前置，导致债市的支持增加。此外，四季度还有调增赤字增发国债的 1 万亿对政府信用扩张形成支持。 票据冲量亦不可忽视，票据融资同比多增 1271 亿元。主要的原因是商业银行特别是大行对于信贷增速有一定要求，而同时企事业单位的融资需求整体不足，因此票据冲量现象重现。从数据观察，国股行、城商行和农商行票据转帖利率在 10 月末都较低，显示票据冲量现象较为明显。 主要的拖累来自于人民币贷款，分部门来看企业和住户的中长期贷款都仍在恢复。企业部门来看，10 月新增企业贷款 5163 亿元（同比多增 537 亿元），中长期企业贷款新增 3828亿元（同比少增-795 亿元）。企业中长期贷款连续四个月同比多减，且考虑到去年 10 月的基数并不高，这一数据缺乏亮点。企业票据同比变化为年内再次转正，在企业信贷需求较弱的情况下，票据冲量特征再起。分企业类型看，PMI 数据显示制造业企业的景气度仍在底部，料对信贷的需求起色不大；而地产销售的高频数据显示 10 月地产销售又有所回落，政策的刺激作用有所减弱，从政策底到市场底的过程还需要时间观察。总体来说，企业贷款结构上仍需关注，这背后反应的依旧是政策刺激后经济需求没有很快恢复的经济现实。而基建虽受万亿国债的利好，但离实物工作量还有时间。 居民贷款方面，10 月居民贷款减少-346 亿元（同比多减-166 亿元），其中短期贷款增加-1053 亿元（同比多减-541 亿元），中长期贷款增加 707 亿元（同比多增 375 亿元）。一方面，与企业信贷类似，前期的信贷冲量调整消耗了一定的短期贷款需求。另一方面，10 月消费数据可能在双节过后有一定的回落，与 CPI 数据相互印证。长期居民贷款方面，在存量房贷利率调整后，前期压制居民长贷的提前还贷现象有所减弱。而排除这一情况，以及去年四季度的低基数，居民贷款难言明显恢复。总体上，三季度以来，地产销售经历了近期大量的放松政策，但是一来政策传导到销售端需要时间，二来近期的地产政策无论是存量房贷利率调降还是“认房不认贷”改革更多是改善型政策，对于地产信贷的支持相对较弱。而短期居民贷款增速依然较弱，耐用品消费仍然偏弱造成消费后续增速难以再上台阶，从而对信用卡等短期居民消费贷产生压力。同时，地产数据增速回落亦造成消费贷款与装修装潢、短期置 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 换贷款相关的部分受到拖累。 存款增速为 10.3%（前值 10.3%），而 M1 同比增长 1.9%（前值 2.1%）继续回落。从结构上，居民户有所拖累。存款增速回落，一方面有近期存款利率调降之下，存款吸引力下降的原因，另一方面也在去年“超额储蓄”高基数之下，存款意愿有所回落。而 M1 的继续回落说明经济的活力可能仍在承压。 总体上，不可否认的是融资周期的底部已现，对于债市的压力不可忽视。但是对于经济本身而言，结构上国债发行为主、信贷增速较缓的格局仍需重视。展望未来，政府债务周期的支持、前期地产政策、民营企业融资政策等对经济的正面作用将逐步显现，社融增速有望上台阶。 风险提示：第一，宏观经济和金融体系仍然面临海内外环境的多重扰动，国内受到疫情余波、地产、地方政府债务的影响，国外受到贸易冲突、海外紧缩和极化思潮的影响，国内经济发展和改革都可能存在一定不确定性。第二，既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。第三，经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。第四，近期房地产市场较为低迷，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。 证券研究报告•宏观简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 图表 1：社融同比 图表 2：社融分项同比多增（亿元） 资料来源：iFind 中信建投 资料来源：iFind 中信建投 图表 3：人民币贷款增量和季节性规律（亿元） 图表 4：人民币贷款同比多增（亿元） 资料来源：iFind 中信建投 资料来源：iFind 中信建投 图表 5：M1