策略深度报告：政府债对社融形成支撑

[Table_ReportDate] 2023 年 11 月 13 日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 10 月 PMI 数据的六个特点 2023.10.31 三季度经济增长超预期 2023.10.18 9 月金融数据的六个特征 2023.10.13 9 月制造业 PMI 重回扩张区间 2023.10.07 8 月经济数据迎来边际改善 2023.09.15 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 海外政策超预期，稳增长政策效果不及预期。 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：杨欣（分析师） 联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com 资格证书：S1200522090001 [Table_Title] 政府债对社融形成支撑 报告摘要 [Table_Summary] 10 月金融数据的一个明显特征就是政策发力：一方面，政府债融资提速，另一方面，银行为完成考核目标采用表内票据冲抵信贷规模，这两项对社融增量形成支撑。这也从另一个角度说明，当前实体经济部门的融资需求偏弱，同时，此前得到的贷款资金也更多以存款形式沉淀下来，贷款使用效率偏低。 往后看，社融存量同比增速大概率会维持韧性。一是剩余特殊再融资债和增发国债的落地会进一步支撑起社融增量；二是随着盈利修复和信心改善，居民和企业的内生融资需求会随之回暖；三是去年末受理财赎回冲击，企业债发行大幅减少，低基数也就会为今年带来明显的同比增量。 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2023.11.13 正文目录 未找到目录项。 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2023.11.13 图目录 图 1. 社融增量一览 ............................................................................................................................................. 4 图 2. 人民币增量一览 .......................................................................................................................................... 5 图 3. 30 大中城市商品房成交面积 ....................................................................................................................... 6 图 4. 资金活化效率低 .......................................................................................................................................... 6 表目录 未找到目录项。 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2023.11.13 2023 年 10 月末社会融资规模存量为 374.17 万亿元，同比增长 9.3%，上月增速为 9.0%。10 月份社会融资规模增量为 1.85 万亿元，比上年同期多9108 亿元，也高于市场预期（1.81 万亿元）。其中，政府债券融资同比明显多增，实体信贷同比小幅多增，企业债券融资额同比回落。 图 1. 社融增量一览 资料来源：wind，红塔证券 具体来看，数据有以下几个特点： 第一，社融增速上行的主要贡献力量是政府债券。 10 月政府债券净融资 1.56 万亿元，同比多 1.28 万亿元。从万得统计的数据来看，特殊再融资债是地方政府债发行融资的主力。10 月地方政府债净融资 1.2 万亿元，其中特殊再融资债的净融资额就达到了 1.01 万亿元。国债净融资 3480.8 亿元，同比增加 2951.7 亿元。 第二，特殊再融资债发行落地可能对部分企业的债券融资需求形成替代。 企业债券净融资 1144 亿元，同比少 1269 亿元。我们认为可能与特殊再融资债的发行有关。本次特殊再融资债是用于置换存量隐性债务，也就是解决地方政府占用企业资金、拖欠工程款的问题，所以就会对城投等与政府账务相关度较高的企业的融资需求形成部分替代。据万得统计，10 月城投债净融资 296.6 亿元，环比减少 187.4 亿元，同比减少 227.3 亿元。 第三，票据融资撑起人民币信贷，实体经济内生融资需求偏弱。 信贷口径下，10 月份人民币贷款增加 7384 亿元，同比多增 1058 亿元。其中，票据融资增加 3176 亿元，同比多增 1271 亿元，是信贷同比多增的主要支撑项目。实体经济部门加杠杆意愿不足，银行为完成业绩目标就将表外票据转至表内，以票据冲抵贷款规模。 -4000-20000200040006000800010000120001400016000180002022年10月2023年10月(亿元）请务必阅读末页的重要说明 5 [Table_PageHeader] 2023.11.13 图 2. 人民币增量一览 资料来源：wind，红塔证券 分部门看，居民部门信贷的改善力度减弱，10 月减少 346 亿元，同比多减 166 亿元。其中，短期贷款减少 1053 亿元，与去年相比减少 541 亿元。 一方面，部分借贷需求在节前提前释放。另一方面，居民似乎更愿意花存款，而不是借贷消费。10 月居民户存款同比多减了 1266 亿元。 中长期贷款增加 707 亿元，在去年低基数的铺垫下同比增加 375 亿元，但远低于历史同期水平（2018-2022 年同期均值为 3186 亿元）。 从 30 大中城市数据来看，地产景气度还在低位，居民购房意愿未得到持续改善。10 月商品房成交面积月均值的同比增速回升了近 20 个百分点，但楼市回暖不均匀，一线、二线、三线城市商品房成交面积月均值分别同比-7.7%、+9.8%和-23.2%。持续性也不够，11 月份成交热度再次回落， 1 日至 12 日合计口径下的日均成交面积同比下滑 25.1%1。 1 此处为增加对比性，采用了 2022 年 11 月 1 日-12 日的数据计算日均值，再来与 2023 年数据进行同比计算。 -3000-2000-100001000200030004000500060002022年10月2023年10月(亿元）请务必阅读末页的重要说明 6 [Table_P