光伏行业11月月报：去库周期启动，复苏约在春天

证券研究报告行业动态报告本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。分析师：朱玥zhuyue@csc.com.cnSAC编号：S1440521100008分析师：任佳玮renjiawei@csc.com.cnSAC编号：S1440520070012分析师：王吉颖wangjiying@csc.com.cnSAC编号：S1440521120004分析师：陈思同chensitong@csc.com.cnSAC编号：S1440522080006去库周期启动，复苏约在春天——光伏行业11月月报发布日期：2023年11月7日 核心观点：基本面仍有4个月触底时间，但估值已经逼近底部核心观点：前期光伏板块的持续下跌，对于2024年业绩走势，市场已经price in 下滑甚至大幅度下滑预期，但股价中包含的预期与事实的底部究竟有多大差别，目前仍很难说。后续板块走势核心是看产业链盈利水平见底的时点以及位置。我们认为上述时刻将在24Q1出现，在产业链盈利中枢下移且融资环境收紧的过程中，可以看到部分环节扩产已明显放缓，2024年光伏产业链将进入整合阶段，头部市占率有望提升。年底前产业链将经历去库存阶段，24年Q1行业基本面有望见底进入Q4后，我们认为行业即将进入去库存周期，一方面12月欧美进入圣诞假期后安装速度减慢，另一方面由于24Q1淡季概率很大，23Q4组件企业往往会以降排产、交库存为主。今年9-10月硅料、硅片排产拉升，硅片环节当前已有一定库存压力。我们预计12月底之前，在行业去库存过程中，产业链价格及盈利水平将逐步见底，反映在报表端基本面底部有望在24Q1出现。之后Q2随着行业需求放量，产业链有望呈现量升价稳态势。虽然基本面是下行周期，但估值已经大幅度调整，后续基本面演绎情况有好于预期的可能从目前股价位置看，(以相关公司市值/20或市值/15）来计算，目前大部分公司可能股价中包含的预期可能为2024年业绩大幅度下滑（甚至腰斩），因为2023年在产业链价格下行过程中，大部分终端产品类业绩中包含一次性因素较大（原材料降价及终端产品高价订单等因素），因此估值定价出现极大偏差，预计2024年这些一次性因素消除后，估值将回归一个正常的位置（15-20x），我们认为2024年Q1行业盈利底部确立之后，板块估值有望得到一定修复，基本面演绎的情况将好于预期。部分环节扩产已放缓，2024年头部企业市占率有望持续提升今年以来，光伏产业链上游硅料、硅片单季度资本开支规模已明显下降，胶膜、玻璃等盈利持续处于低位的环节资本开支已位于较低水位，目前仅有电池和一体化由于涉及到技术迭代，资本开支规模较大。从我们统计情况来看，过去2年硅料、硅片、电池环节宣布的扩产项目，已有部分项目进度大幅低于预期或者明确不再扩产。因此在行业盈利中枢有所下降的背景下，企业扩产意愿已明显下降。另外，此前证监会收紧再融资及IPO，融资环境趋紧后企业自身造血能力将更为重要。我们预计2024年头部光伏企业将依靠自身在盈利能力、管理能力等方面的优势，持续提升市占率，行业集中度有望提升。2 投资建议：关注前期超跌的头部企业以及TOPCon产业链弹性方向TOPCon产业链α逐步显现，看好具备技术优势的头部电池组件企业以及弹性方向。从三季报情况可以看出，在TOPCon电池技术上布局更为领先的电池组件企业在市占率、盈利能力上确定性更强。2024年，在TOPCon技术不断升级迭代的过程中，头部企业依然有望保持相对优势，从而带来市占率的不断提升。看好TOPCon技术领先的钧达股份，弹性方向看好帝尔激光、奥特维，辅材端看好焊带环节。行业基本面企稳后建议关注前期超跌的头部光伏企业。我们预计2024年Q1后行业基本面有望逐步企稳，届时市场预期及板块估值有望修复。建议关注前期超跌的行业龙头企业隆基绿能、晶澳科技、福斯特、福莱特等。表：核心推荐标的盈利预测及估值表（基于11月1日数据）数据来源：Wind资讯，中信建投3公司最新市值(亿元)20222023E2024EPE-2023PE-2024隆基绿能1768137.0136.3125.113.014.1晶澳科技728.955.384.475.48.69.7钧达股份199.37.220.320.59.89.7奥特维213.17.112.117.117.712.5帝尔激光179.14.14.86.937.326.0福斯特473.915.819.628.824.216.5福莱特615.621.227.336.522.516.9 产业链观点汇总数据来源：Wind资讯，中信建投细分环节行业观点硅料中性：Q3硅料价格小幅反弹，但10月起价格已经企稳，随着新产能持续投放+Q4组件排产增速可能放缓，预计硅料将重新进入降价通道。硅片中性：Q4预计单瓦盈利环比下行，头部企业N型硅片布局及成本方面具备一定优势。目前硅片环节库存天数处于较高水位，短期盈利承压。年底前行业将进入去库存阶段，产业链价格将有所回落，Q4硅片单瓦盈利预计环比下降，且面临一定库存压力。当前N型硅片供应相对紧张，头部企业在N型硅片布局以及成本控制能力上具备相对优势。电池中性偏多：目前我们测算182P型电池单瓦净利-1.9分/W，182TOPCon基本盈亏平衡，预计Q4电池环节盈利承压，随着行业去库存结束，电池盈利有望修复。24年TOPCon电池渗透率仍有提升空间，技术快速升级过程中头部企业产品力优势明显。TOPCon扩产壁垒较高，今年部分企业受到技术成熟度不够的影响，扩产进度低于预期。近期融资收紧，部分厂房代建进度较慢，石英件、网板等部件供应紧张，未来1年TOPCon扩产进度预计仍然较慢。且头部厂商有望率先导入双面poly等新技术，产品效率优势有望进一步凸显。组件中性偏多：一体化盈利预计2024H1见底，看好品牌、渠道、技术具备优势的头部一体化企业。目前组件价格降至1.1元/W左右，已逼近底部，进一步下降空间不大。市场核心担忧在于单瓦盈利下降，我们预计2024Q1-Q2一体化盈利将逐步进入底部区域，届时估值将得到修复。头部企业在品牌渠道、海外扩产、电池技术方面具备优势，2024年市占率及盈利确定性更强。胶膜中性：Q3预计环比量利齐升，Q4可能承压，龙头核心竞争力显著。Q3由于组件排产快速上行+组件厂抄底胶膜，胶膜出货量环比提升幅度较大，环比量利齐升。展望Q4，由于组件排产增速可能放缓，预计胶膜量利短期可能承压。但从1年维度来看，当前胶膜行业盈利水平已经处于低位，新产能扩产速度显著减缓，且2024年EVA、POE粒子预计依然将处于紧平衡状态，在此背景下，行业龙头技术、成本、资金优势显著，预计将与二线厂商保持差距，穿越周期。玻璃中性：行业已经处于周期低点，行业投产积极性大幅下降，在运产能已经处于供需紧平衡状态，预计单平净利整体维持稳定，随着需求的波动而小幅波动，量增利稳。但长期来看，考虑TOP2储备产能依然较多，二、三线厂商出于多元化经营或稳固行业地位的考虑也还在投放新产能