基本面量化模型跟踪2023年11月：坚定看多未来两年的中国股市

坚定看多未来两年的中国股市——基本面量化模型跟踪 2023年11月证券研究报告量化策略动态报告分析师：王程畅, CFAwangchengchang@csc.com.cnSAC 编号：S1440520010001发布日期：2023年11月02日本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款声明。分析师：徐建华xujianhua@csc.com.cnSAC 编号：S1440523100002 摘要•核心观点：分析师盈利预测大幅上调，基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2023Q4的内在价值估计为4,709点(2024Q1为4,906点)，相比上月估值上调100点；当前A股已经到了历史较低估值水平，且库存周期将带动上市公司整体盈利能力上行，坚定看多未来两年的中国股市。综合中信一级行业多维度指标，2023年11月看好“石油石化”、“钢铁”、“电力及公用事业”和“纺织服装”的相对收益。•A股整体盈利预测与市场情绪：按照自下而上的分析师预期加总，预测2023Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为8.23%和7.82%（预测2024Q1分别为8.11%和7.81%，2023Q3的ROETTM为8.16%和7.51%），分析师预期相比上月大幅上调；2023Q3真实值高于分析师预期，且万得全A非金融2023Q3的真实ROE相比2023Q2提升。周期定位方面，全球康波萧条期，中国人口周期下行，产能周期下行，库存周期上行，预测ROE于2023Q4开启上升趋势。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2023Q4的内在价值估计为4,709点(2024Q1为4,906点)，相比上月估值上调100点；当前A股已经到了历史较低估值水平，且库存周期将带动上市公司整体盈利能力上行，坚定看多未来两年的中国股市。从PB分位数来看，截至2023年11月01号，万得全A的PB分位数为2.19%，市场整体估值相比9月下降，且处于历史较低估值水平。•中信一级行业配置：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，“石油石化”、“钢铁”、“电力及公用事业”和“纺织服装”的景气度比较高。截至2023年11月01号，所有行业的PB分位数都低于50%，行业之间估值分化程度下降。当前机构关注“家电”行业的股票，“石油石化”行业的机构关注度从高位下降；最近一周“电力及公用事业”、“机械” 、“非银行金融”、“交通运输”、“传媒”行业的机构关注度在提升。当前“汽车”和“家电”行业处于触发拥挤指标阈值的状态，当前“汽车”和“家电”行业处于持续拥挤状态，近期整体拥挤信号和拥挤行业数量较少。综合多维度，2023年11月看多“石油石化”、 “钢铁”、“电力及公用事业”和“纺织服装”的相对收益；行业轮动策略历史详细业绩信息请关注Wind-PMS组合，“行业轮动相对收益@基本面+量价”。•风险提示：量化模型基于历史数据总结的规律在未来可能失效。2 rQsPqNnNqOnPmOoMrNzQvN7NbP7NnPrRpNnOjMpOoPeRoOmO6MnMmRNZpNtQNZsOmM提纲 基本面量化框架和核心结论• A股整体盈利预测与市场情绪• 中信一级行业配置• 单行业基本面量化• 风险提示3 在不完美的真实市场中价值投资图表：由权益类资产定价模型引申出研究维度4理想国（有效市场假说）：一个没有证券交易成本、证券持有成本和信息成本的高效率市场；大家拥有的信息是一样的，对这些信息的理解也是一致且充分的，也就是说大家对证券的估值不仅是一样的，而且是在现有信息基础上最准确的；在有效资本市场上，证券的价格等于它的价值。真实市场（噪声投资者模型）：精明投资者（信息投资者）对理性预期收益作出反应，但反应的程度受他们的财富限制，在时间t对股票的需求𝑄_𝑡表示为总流通股的一部分，𝑸𝒕 =𝑬𝒕 𝑹𝒕 − 𝝆 Τ∅ 。其中， 𝑅_𝑡是时间t股票的实际回报率， 𝜌是精明投资者对股票无需求时的预期实际回报率，∅是精明投资者持有所有股票时的风险溢价。噪声投资者（普通投资者）没有对理性预期收益作出反应，而对新闻反应过度或难以抵挡风气的冲击，假设𝒀_𝒕为普通投资者要求的每股股票总价值。市场均衡要求𝑄_𝑡+Y_𝑡∕𝑃_𝑡 =1。当套利成本不等于零时，错误定价是一种均衡现象。价值投资（剩余收益模型）：根据剩余收益模型，一家公司的价值等于其当前账面价值和未来预期剩余收益现值之和。剩余收益模型使得我们可以依据企业财务报表数据，根据公司未来现金流计算现值来估算公司价值。价值投资即寻找质量好的公司和以“合理的价格”买入。资料来源：《基本面量化投资》张然 汪荣飞 著，中信建投𝑷𝒕 = ෍𝒌=𝟎∞ 𝑬𝒕 𝑫𝒕+𝒌 + ∅𝑬𝒕 𝒀𝒕+𝒌𝟏 + 𝝆 + ∅ 𝒌+𝟏𝑷𝒕∗ = 𝑩𝒕 + σ𝒊=𝟏∞𝑬𝒕𝑹𝑶𝑬𝒕+𝒊−𝒓𝒆 ×𝑩𝒕+𝒊−𝟏𝟏+𝒓𝒆 𝒊𝒀𝒕价值市场质量盈利能力经营效率盈余质量投融资决策资产结构市场参与者信号市场价格信号市场情绪信号 剩余收益模型5•做权益策略的前提是如何给权益类资产定价，进而弄清驱动市场涨跌的基本面因素。•20世纪90年代初期，James Ohlson教授发表了一系列有影响力的有关估值的文章，并介绍了剩余收益模型(Residual Income Model, RIM)，特别强调剩余收益模型对于理解会计数据和企业价值的关系。根据剩余收益模型，一家公司的价值等于其当前账面价值和未来预期剩余收益现值之和，即：𝑃𝑡∗ = 𝑩𝒕 + ෍𝒊=𝟏∞ 𝑬𝒕[𝑵 𝑰𝒕+𝒊 − 𝒓𝒆 × 𝑩𝒕+𝒊−𝟏](𝟏 + 𝒓𝒆) 𝒊= 𝑩𝒕 + ෍𝒊=𝟏∞ 𝑬𝒕[(𝑹𝑶𝑬𝒕+𝒊 − 𝒓𝒆) × 𝑩𝒕+𝒊−𝟏](𝟏 + 𝒓𝒆) 𝒊其中，𝑩𝒕为公司在时间t的账面价值，𝑬𝒕[· ]为公司在时间t的期望值，𝑵 𝑰𝒕+𝒊为第t+i期的净收入，𝒓𝒆为权益资本成本，即股权要求回报率，𝑹𝑶𝑬𝒕+𝒊为第t+i期账面资产税后收益率，期间t的剩余收益(RI)定义为期间t的收益减去基期资本成本的正常收益，公式为𝑅𝐼𝑡 = 𝑵 𝑰𝒕 − 𝒓𝒆𝑩𝒕−𝟏•剩余收益模型使得我们可以依据企业财务报表数据估算公司价值（根据公司未来现金流计算现值），公司价值始终是两项之和：投入资本和未来剩余收益的现值。 万得全A内在价值图表：基于剩余收益模型估算万得全A的内在价值6基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2023Q4的内在价值估计为4,709点(2024Q1为4,906点)，相比上月估值上调100点，万得全A指数2023年11月1号的收盘价为4,641点。当前A股已经到历史较低估值水平，且库存周期将带动上市公司整体盈利能力上行，坚定看多未来两年的中国股市！资料来源：wind，中信建投4,641.40 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002001-122002-052002-102003-032003-082004-0120