《中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜在2023金融街论坛年会上的讲话》解读：不一样的跨周期与逆周期

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明 [Table_Header] 宏观报告 2023 年 11 月 8 日 [Table_Title] 不一样的跨周期与逆周期 --《中国人民银行行长在 2023 金融街论坛年会上的讲话》解读 核心观点： [Table_Summary] 2023 年 11 月 8 日，在 2023 金融街论坛年会上，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜发表讲话。指出下一阶段“货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境”。 我们的分析：  不一样的跨周期与逆周期，总量和结构工具并行。 当下中国经济面对的挑战更多是中长期结构性问题的显性化，在此背景下货币政策强调“跨周期调节”和“逆周期调节”，是不同于传统理解的。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，因此现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，与市场一般认为跨周期调节意味着货币中性偏紧是不同的，央行近期强调跨周期调节 并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。总量工具保持积极，对经济保持合理增速以持续的政策支持。结构性的货币工具则聚焦经济转型，围绕做好“五篇大文章”展开，包括“科技创新、民营小微、先进制造、绿色发展、普惠养老等”  以自然利率为锚实施跨周期利率调控，降息是中长期价格工具的方向。 央行强调“保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。我国潜在经济增速一致预期是逐步下滑的。白重恩在 2017 年测算提出，中国各年的潜在经济增长率逐年下降：2021~2025 年间降至 5.57%左右、2026~2030 年间降至 4.82%左右。央行调统司课题组测算我国潜在增长率 2023 年在 5.5%左右，之后下滑。从历史水平来看，政策利率平均低于潜在增长率 250bps 左右，与潜在增速 5.5%匹配的名义政策利率水平在 3.0%左右。现阶段 1 年期 LPR 利率水平在 3.45%，仍然偏高。  防风险工作聚焦中小金融机构、房地产、地方政府债务三方面。 防范房地产市场风险外溢是重点工作，央行下一阶段支持政策在供给端。稳定房地产企业融资渠道，针对“三大工程”可能创设结构性货币政策工具提供中长期低成本资金支持。配合地方政府化解债务风险，央行可能创设结构性货币政策工具必要时提供应急流动性。 我们的判断和政策预期：四季度存在降准可能。2024 年进一步降息继续推动实体经济融资成本下降以持续支持经济回升、降低债务成本配合化解金融风险。对于货币信贷和融资总量，除了“增长合理、节奏平稳”之外，强调“效率提升”，预计政策将引导提升存量贷款的使用效率、盘活被低效占用的金融资源。 分析师 [Table_Authors] 章俊 ：010-8092 8096 ：zhangjun_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130523070003 许冬石 ：（8610）8357 4134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）8345 3719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 风险提示 1.政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3.政府债券发行不及预期的风险 4.经济超预期下行的风险 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 2 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 2023 年 11 月 8 日，在 2023 金融街论坛年会上，中国人民银行行长、国家外汇局局长潘功胜发表讲话。指出下一阶段“货币政策将更加注重跨周期和逆周期调节，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，为稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡营造良好的货币金融环境”。 一、 不一样的跨周期与逆周期，总量和结构工具并行 央行提出观察中国的经济增长的两个视角：“一是基数规模”，“二是需要平衡好经济增速和增长的质量及可持续性”。可以理解为平衡经济增速和结构转型。自 2020 年开始房地产业对 GDP 累计同比贡献率进入负值区间，工业表现较平稳，信息传输、软件和信息技术服务业对 GDP 累计同比贡献率则在 2018 年后明显增加（图 1）。当下中国经济面对的挑战更多是中长期结构性问题的显性化，在此背景下货币政策强调“跨周期调节”和“逆周期调节”，是不同于传统理解的。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，因此现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，与市场一般认为跨周期调节意味着货币中性偏紧是不同的，央行近期强调跨周期调节并非意味着流动性边际收紧。 同样，经济转型期的逆周期政策则意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。这也是 2020 年之后，央行励磁降息和降准的幅度都有所减少，货币政策强调保持稳健的重要逻辑。 图1：GDP 累计同比贡献率（%） 图2：中长期贷款余额增速（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图3：政策利率历年变动幅度 图4：存款准备金历年变动幅度 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 总量与结构工具并行。总量工具保持积极，对经济保持合理增速以持续的政策支持。结构性的货币工具则聚焦经济转型，围绕做好“五篇大文章”展开，包括“科技创新、民营小微、先进制造、绿色发展、普惠养老等”。截止 2023 年 3 季度末，结构性货币政策工具余额 7.02 万亿。房地产相关的结构性货币政策工具共 3 个，均为阶段性工具，分别为支持保交楼项目的保交楼贷款支持计划，支持房企项目并购的房企纾困专项再贷款，支持试点城市收购存量住房的租赁住房贷款计划。未来针对“三大工程”可能创设结构性货币政策工具提供中长期低成本资金支持。配合地方政府化解债务风险，央行可能创设结构性货币政策工具必要时提供应急流动性。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份有限公司免责声明。 3 [Table_ReportTypeIndex] 宏观动态报告 图5：结构性货币政策工具使用情况（亿元）截止 2023 年 9 月末 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图6：结构性货币政策工具使用情况（亿元） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图7：结构性货币政策工具使用情况（亿元）截止 2023 年 9 月末 存续状态 支持领域发放对象利 率 （ 1年 期 ） /激励比例（%）额度（亿元）余额（亿元）1支农再贷款存续涉农领域农商行、农合行、农信社、村镇银行2.008,1005,9912支小再贷款