可转债研究：略有不同的韵脚，相对一致的思路

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 固定收益 债市研究 券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 蔡 琨 S0190520080005 投资要点 ＃summary＃ 转债本轮资金面稳定性弱化 ⚫ 转债这次的调整速度较快，且调整到了此前比较低的价格区间，若从固收+扩容后的分位数来看，目前转债具备很强的性价比。但相反的是，近期转债在调整中，成交量并不大，从个券层面更是能感受到交易的难度，这样反映出这轮的调整更加的复杂。 ⚫ 本轮转债资金不稳并非是这周才出现，但本周有扩散的迹象。今年转债受益于债市资金面充裕、以及溢价率的保护，转债产品表现整体好于权益类，但随着本周的调整，中证转债指数年内收益转负，叠加权益资产的调整，对于一些偏绝对收益的理财产品、固收+基金来说，若权益资产依然出现一些下行压力，那么产品端止损的压力是必须关注的选项。 ⚫ 目前权益市场情绪依然相对较弱，转债也未排除一些资金踩踏的可能，是否下行空间已经不大，也并不容易下结论。但从潜在收益空间的角度出发，目前显然在中期已经具备非常好的性价比，但能够承受的资金显然不多，这也是底部特征的反映。 后续操作建议 ⚫ 转债目前具备固收+扩容以来最优的性价比区间，但仍然存在一些风险点，这要求在账户稳定性的基础上，依然需要保持较高的仓位，甚至在能力范围内可以增加仓位配比: 1）账户风险可控依然放在首位。 2）风险可控前提下，转债整体并不需要大幅降仓。 3）更好的买点是在风险释放后，但需要观察权益市场的表现。 市场策略：依然需要观察市场修复的信号，转债偏积极 ⚫ 目前依然需要观察权益市场修复的信号。在上证指数跌破 3050 点之际，有部分资金进场博弈，但在百亿级别的外资流出下，市场再度走弱。 ⚫ 转债在高性价比的左侧配置阶段，但需要关注净值回撤的风险。 风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期 ＃title＃ 略有不同的韵脚，相对一致的思路 ——可转债研究 ＃createTime1＃ 2023 年 10 月 22 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 债市研究 报告正文 本周权益市场经历了较大幅度的破位调整，上证指数下跌 3.4%，多数宽基指数均跌破 8 月下旬的低点，北上资金全周累计净流出 240 亿元，并且 A 股成交额萎缩，未有行业实现正收益，市场情绪进一步下行。 转债指数在近 10 个交易日，仅有 10 月 12 日实现正收益（汇金增持四大行），并且下行斜率加大，资金的稳定性变差。转债调整的引发因素显然是权益下行，但也可以观察到这轮转债资金的稳定性并不好，并且难言已稳，我们不妨探讨目前的状况，以及后续可能的演绎。 转债本轮资金面稳定性弱化 ⚫ 近期转债整体出现明显的下行，并且在估值层面上出现较大幅度的调整： （1） 中证转债指数本轮最低点在周五的 389.34 点，已经接近 2022 年 12 月23 日的 387.77 点。 （2） 估值层面，截至周五，百元转债溢价率 23.11%，已经是今年 2 月以来的最低水平，2022 年 12 月 23 日的估值水平是 20.79%。 （3） 价格层面，截至周五，转债中位数为 116.12 元，已经接近 2022 年 12月 23 日的 115.41 元。 （4） 纯债溢价率层面，截至周五，转债纯债溢价率为 18.5%，已经低于 2022年 12 月 23 日的 20.9%，已经接近 2022 年 4 月 26 日的 17.5%。 （5） 从调整幅度来看，本周转债百元溢价率压缩幅度达到 3.47%，中位数价格压缩 4.58 元。从幅度来说，相较于 2022 年的 2 次负反馈，幅度虽更小，但由于起点相对更低加之今年波动更小，导致底部依然容易有较大损失。 ⚫ 可以从上述的数据中看到，转债这次的调整速度较快，且调整到了此前比较低的价格区间，若从固收+扩容后的分位数来看，目前转债具备很强的性价比。但相反的是，近期转债在调整中，成交量并不大，从个券层面更是能感受到交易的难度，这样反映出这轮的调整更加的复杂。 图表 1：转债溢价率下行到固收+扩容以来的低位水平，但更长周期中依然不低 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 0.180.20.220.240.260.280.30.320.3422/122/422/722/1023/123/423/723/10平价对应市场溢价率-100元00.050.10.150.20.250.30.351920212223平价对应市场溢价率-100元 qRrMnQmMqOoMsQsQnRxOxP9P9RaQpNrRpNpMjMmNoPjMmMmOaQoPtOwMmPqONZsPwO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 债市研究 图表 2：转债价格中位数同样下行至固收+扩容以来的低位水平，但更长周期中依然不低 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3：纯债溢价率接近去年 4 月水平，在 2019 年以来也在较低区间 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 本轮转债资金不稳并非是这周才出现，但本周有扩散的迹象 上周，我们观察到一些权重品种出现资金流出的现象，包括新能源、生猪养殖的一些大盘品种出现持续下跌，并且低平价的转债估值调整幅度相对更大，这也预示着资金面并没有那么稳定。但从金融转债、电子转债的权重品种来看，资金不稳定性并不是全局的。 本周四、周五，多数大盘底仓性转债（如三峡 EB、成银转债、长证转债等）出现了调整。尤其周五，多数金融转债正股均为正收益，但转债则不少为负，同样出现资金可能流出的信号。但尾盘又出现资金入场买入金融转债的现象。 ⚫ 转债缩量调整有供需两方面的因素 需求层面：今年转债波动率下降，且未表现出过多的风险暴露，机构的仓位水平相对较高。5-7 月以来，转债在债市资金充裕、股债性价比抬升之际，配置需求有明显的抬升，并且仓位在 7 月的政治局会议后进一步上行，这也导致在 8 月的急跌中，资金很难提前做出降仓准备。相对较高的仓位限制了机构抄底的能力。 抛压上：本轮下跌中，转债作为权益资产的替代，承受了较大的抛压压力，但较弱的承接力量，也导致本轮转债下跌趋势更容易形成。 比较难以判断的触发点在于，今年转债受益于债市资金面充裕、以及溢价率的保11011512012513013522/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1050%分位数价格(元)10010511011512012513013519/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/1021/0121/0421/0721/1022/0122/0422/0722/1023/0123/0423/0723/1