A股11月策略观点：防守反击

1 投资策略│策略专题 请务必阅读报告末页的重要声明 防守反击——A 股 11 月策略观点 ➢ 四季度反转行情概率高 行业轮动和景气投资失效导致今年绝对收益为正的难度较大。回顾年初至今，上涨的个股数并不少，但投资组合正收益的难度较大，主要有两点原因：1）行业快速轮动，做右侧投资的效果一般；2）景气投资策略也失效，涨幅靠前的行业，景气度其实并不高。 通常前三季度经济较差的年份，四季度多在政策落地或政策预期下有行情，赔率也较高，结构上金融地产链多占优。四季度行情一般具备以下特点：1）政策不确定性上升，景气投资较弱。行业内，景气对个股分化的影响也较弱；2）主题炒作；3）轮动或加速，超跌反弹也值得关注。 海外对国内扰动较小，流动性风险缓释，全球经济周期磨底。美联储加息接近尾声，加息结束对股和债均利好。同时全球经济周期或已见底，中美去库幅度也较大，2024 年 Q1 有望共振补库。 ➢ 结构上，关注供给出清的传统行业+底部成长行业 基于产业生命周期框架，我们推荐以下几条线索： 1） 相对右侧：建议关注长期生命周期已进入出清末期较长时间（超过 8 个季度）的行业，如航空公司、机场、快递、家具、商用客车等。 2） 相对左侧：建议关注当前长期生命周期仍处于出清期，但短期经营周期处于底部的具有投资价值的行业，如轮胎、黄金珠宝、化学制药、消费电子等。 中长期来看，本轮 AI（如光通信等）业绩兑现环节估值底部约为 2-2.5 倍相对估值，回撤空间有限，安全边际可控。 主题推荐：问界订单超预期，关注华为产业链。 风险提示：1）全球地缘政治出现重大变化，导致全球市场风险偏好急剧变化。2）美联储加息超预期变化。3）市场流动性超预期变化。4）国内经济复苏不及预期。 证券研究报告 2023 年 11 月 01 日 作者 分析师：包承超 执业证书编号：S0590523100005 邮箱：baochch@glsc.com.cn 分析师：邓宇林 执业证书编号：S0590523100008 邮箱：yldeng@glsc.com.cn 联系人：周长民 邮箱：zhouchm@glsc.com.cn 相关报告 1、《【国联研究】2023 年 11 月金股组合》2023.10.31 2、《哪些板块景气度在边际改善？：——策略周聚焦》2023.10.29 请务必阅读报告末页的重要声明 2 投资策略│策略专题 正文目录 1. 四季度反转行情概率高 .............................................. 4 1.1 今年绝对收益为正到底难不难？——上涨个股数并不少，但收益为正的难度较大 .......................................................... 4 1.2 市场或已见底，四季度容易出现反转行情......................... 6 1.3 海外流动性风险缓释，全球经济周期磨底........................ 13 2. 结构上，关注供给出清的传统行业+底部成长行业 ...................... 14 2.1 底部推荐：产业生命周期处于出清末期的布局机会 ................ 14 2.2 底部推荐-传统：产业生命周期处于出清末期的布局机会 ........... 15 2.3 底部推荐-成长：全球半导体销售额继续改善，周期复苏或将至 ..... 17 2.4 中长期关注：AI 来到支撑位附近，安全边际较高 ................. 18 2.5 主题推荐：问界订单超预期，关注华为产业链 .................... 19 3. 风险提示 ........................................................ 21 图表目录 图表 1： 经济环境差不能完全解释今年投资组合收益差，预期弱、预期不稳定是核心原因，因而轮动速度创历史最快 ........................................ 4 图表 2： 近期行业轮动指数下降，但仍处于历史最快的时期 .................. 5 图表 3： 经济预期不稳定、磨底期间，景气投资有效性通常较弱 .............. 5 图表 4： 经济预期不稳定、磨底期间，景气投资有效性通常较弱 .............. 6 图表 5： 四季度市场表现较好（2003 年至今，月度平均收益率） ............. 6 图表 6： 大盘风格是市场主要驱动力（2003 年至今，月度平均收益率） ....... 6 图表 7： 2010-2022 年四季度平均涨跌幅 .................................. 7 图表 8： 前三季度经济较差的年份，四季度多在政策落地或政策预期下有行情 .. 7 图表 9： 景气投资在四季度表现较差 ..................................... 8 图表 10： 政策不确定性或是主旋律 ...................................... 8 图表 11： 行业内，景气对个股分化的影响较弱 ............................ 8 图表 12： 行业内，四季度景气投资有效性均较差 .......................... 9 图表 13： 政策+主题投资往往是历年 11-次年 1 月的投资主线 ............... 10 图表 14： 市场底部后续涨跌幅 ......................................... 10 图表 15： 估值历史分位数 ............................................. 10 图表 16： 第一轮超跌反弹持续 5 周左右 ................................. 11 图表 17： 除 2020 年 3 月和 2021 年 9 月，均有明显超跌反弹迹象 ............ 11 图表 18： 后续行业轮动或加速 ......................................... 11 图表 19： 过去 2 月各行业涨跌幅情况 ................................... 11 图表 20： 风格层面偏向成长，行业层面非银、电子、家电更强 .............. 12 图表 21： 2022 年 4 月、11 月底部反弹的第一阶段，均呈现超跌反弹行情，前期跌幅靠前的涨幅明显 .................................................... 13 图表 22： 权益端，加息结束明显利好发达市场，也减少了对新兴市场的压制。债券端，无论是美国国债还是企业债，均明显上涨 .....................