纺织服装海外跟踪系列三十五：阿迪达斯三季度库存下降23%，上调全年业绩指引

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2023年11月09日超 配1纺织服装海外跟踪系列三十五阿迪达斯三季度库存下降 23%，上调全年业绩指引 行业研究·行业快评 纺织服饰 投资评级：超配（维持评级）证券分析师：丁诗洁0755-81981391dingshijie@guosen.com.cn执证编码：S0980520040004证券分析师：刘佳琪010-88005446liujiaqi@guosen.com.cn执证编码：S0980523070003联系人：关竣尹0755-81982834guanjunyin@guosen.com.cn事项：公司公告：2023 年 11 月 8 日，阿迪达斯披露 2023 年第三季度业绩。2023 年第三季度实现收入 59.99 亿欧元，同比-6.4%，货币中性收入增长 1.0%；毛利率提升 0.2 个百分点至 49.3%；归母净利润 2.59 亿欧元，同比-25.4%；持续经营净利润 4.09 亿欧元，同比-27.5%。国信纺服观点：1）2023 年三季度：货币中性口径收入正增长，其中 Yeezy 二次出售部分库存贡献 3.5 亿欧元收入，略低于去年同期；业绩超彭博一致预期；库存金额同比下降 23%，降幅好于管理层预期；2）分地区表现：除北美外其余地区均实现增长，其中大中华区、亚太地区、拉美地区收入增速较快，大中华区货币中性收入增长 6%，除 Yeezy 外增长 10%；分品类看：鞋类增长 6%，服饰下降 6%；分渠道看：DTC 渠道增长 5%，主要得益于阿迪达斯自有零售店的强劲增长 10%；批发渠道下降 2%；3）展望：上调收入和利润指引，预计 2023 财年收入货币中性口径低个位数下滑；营业亏损为 1 亿欧元。4）风险提示：下游需求不及预期，市场的系统性风险，国际政治经济风险。5）投资建议：业绩好于预期、大中华区持续表现亮眼、库存改善效果明显且略好于管理层预期，看好供应商订单与零售商销售恢复确定性。1.品牌商: 阿迪达斯第二、第三季度大中华区收入增长亮眼，客流回暖，终端销售势头良好；折扣率水平逐季改善，本土品牌在消费复苏与促销环境改善的情况下有望加速增长，继续看好本土品牌份额提升，重点推荐安踏体育、李宁。2.供应商：阿迪达斯 2023 年加大库存清理力度，截至三季度末，库存金额同比下降 23%；耐克、Deckers、Puma 等其他国际运动品牌在截至 8 月或 9 月底库存金额也均实现双位数下降，库存去化接近尾声。看好随品牌商去库陆续完成、上游供应商订单回暖，且下游边际改善有望率先提振核心供应商估值，重点推荐申洲国际、华利集团。3.零售商：品牌大中华区销售势头良好，重视批发渠道本土化运营，建议关注库存去化后客流回暖趋势下的基本面加速修复，重点推荐滔搏、宝胜国际。评论： 2023 年三季度：货币中性收入正增长，除北美外其余地区均实现增长，业绩超彭博一致预期，库存降幅好于管理层预期第三季度收入 59.99 亿欧元，下降 6%，货币中性口径同比+1%；分地区看，除北美外其余地区均实现增长。FY23Q3 公司收入 59.99 亿欧元（彭博一致预期为 59.21 亿），同比下降 6%，货币中性口径同比增长 1%；其中大中华区、亚太地区、拉美地区收入增速较快；此外公司分别在 5 月、8 月宣布首次和二次出售部分 Yeezy库存，分别在第二季度、第三季度创造了约 4.0/3.5 亿欧元的收入，与去年同期的 Yeezy 销售额相比，二季度基本持平，三季度略低于去年同期。 分地区看：除北美外其余地区均实现增长。货币中性角度，1）北美地区：收入下降 9%，主要受库存水平提升影响，为此公司大幅减少批发量，批发收入下降双位数，而 DTC 销售额同比有所增长。2）大中华区：收入增长 6%，主要得益于批发渠道的双位数增长。3）EMEA：收入增长 2%，反映了公司自有分销渠道的高个位数增长。4）亚太地区：收入增长 7%，主要受益于 DTC 双位数强劲增长的带动。5）拉丁美洲：收入下降 2%，批发和 DTC 渠道均有强劲增长。 分品类看：鞋类及配饰同比增长。货币中性角度，1）鞋类：收入在第三季度增长 6%，相较二季度增长请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2提速。其中，adidas Originals 以及足球和篮球类产品均实现了两位数的增长。2）服饰：收入在第三季度下降 6%，公司户外和篮球类服饰产品的收入实现两位数增长；但由于去年在国际足联世界杯之前足球类服装销售火爆，今年销售额有所下降。此外，由于服装市场面临较高的库存水平，公司继续对批发渠道采取保守的销售策略。 分渠道看：自有商店强劲增长。货币中性角度，1）批发渠道：由于公司采取了降低库存水平的措施，批发业务的货币中性收入下降了 2%，尽管大中华区和拉丁美洲实现了双位数的增长。2）DTC 渠道：收入增长 5%，主要得益于阿迪达斯自有零售店的强劲增长（+10%），反映出持续强劲的售罄趋势；此外电商业务增长 1%。图1：公司单季度收入与增长情况图2：公司单季度净利润与增长情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理运费降低、折扣水平改善、更有利的业务组合、更低的库存补贴致毛利率同比提升。FY23Q2 毛利率小幅提升 0.2 个百分点至 49.3%，毛利率提升主要得益于运费降低、折扣水平改善、更有利的业务组合、更低的库存补贴；同时不利的汇率变动继续严重影响毛利率。虽然本季度毛利率仍受到不利影响，但折扣水平今年逐季有明显改善。部分一次性费用致运营管理费大幅提升。SG&A 费用下降 4%至 25.7 亿欧元；占收入比例提升 1.1 个百分点至 42.8%。其中，营销推广费下降 7%至 6.44 亿欧元；费用率基本持平。运营管理费下降 3%至 19.26 亿欧元，运营管理费率增加 1.1 个百分点至 32.1%，主要因：1）约 8000 万欧元的一次性费用，与公司目前正在进行的战略审查有关；2）约 3000 万欧元的捐款和应计捐款。合计共 1.1 亿元的一次性支出。本季度公司营业利润为 4.09 亿欧元，营业利润率为 6.8%。Yeezy 产品的销售对营业利润产生积极影响，同时一次性费用支出造成负面影响。归母净利润 2.59 亿欧元（彭博一致预期为 1.60 亿），同比-25.4%。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图3：公司单季度利润率与变化情况图4：公司单季度费用率与变化情况资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理ROE 水平下滑，库存水平大幅改善。公司滚动 ROE（最近四个季度）为-3.71%，主要受利润率下滑影响，但 FY2022 Q4 以来，经营利润率与净利率逐季向好。公司存货周转天数为 149 天，同比下降 52 天，环比二季度下降 18 天；库存水平大幅改善，库存金额 48.5亿欧元，同比下降 23%，货币中性口径下降 19%；相较年初同比下降 19%。今年前九个月，由于阿迪达斯采取了库存管理措施，包括大幅减少采购