2018年A股市场春季策略展望：新时代、新动能、新平衡

新时代、新动能、新平衡——2018年A股市场春季策略展望屠骏S0870511070001刘骐豪 S0870512090002陈健宓 S08705140800012018年3月19日2一、经济阶段：“类滞胀”（一）经济支撑因素从外部需求看，世界主要经济体处于同步复苏的格局中，外部需求增加带动国内出口增长是本轮国内经济向好的重要支撑。2017年国内出口形势明显好转，结束了连续两年的负增长态势。2018开年以来国外主要经济体数据依旧表现靓丽，2月美国制造业PMI读数60.8%，创2004年5月以来新高；欧元区、日本制造业PMI分别为58.6%、54.1%，读数仍处于较高水平。中国出口延续向好态势，1-2月累计同比增速24.4% （2017年全年增速7.9%，以美元计）。图1 欧美日等发达经济体PMI数据显示外需回升数据来源：Wind欧元区:制造业PMI日本:制造业PMI欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI00-1202-1204-1206-1208-1210-1212-1214-1216-1200-122828323236364040444448485252565660603一、经济阶段：“类滞胀”（一）经济支撑因素从内部需求看，受国民收入提升、消费升级以及新零售业态的带动，消费摆脱下滑态势，2015年以来保持10%以上的相对稳定增速，也为经济韧性奠定了砝码。图2 消费摆脱下滑态势，维持相对稳定增速4一、经济阶段：“类滞胀”（二）经济压力因素外部看，影响本轮经济复苏前景的扰动因素不断增加。首先本轮世界经济复苏的力度并不是很强，相比以往的经济复苏周期，本轮经济增速上升的斜率较低。全球总需求的相对不足，导致需求对经济增长的拉动较弱，全球整体通胀表现疲软。其次，美国作为本轮经济复苏的领头羊，从2009年2季度其经济恢复增长以来至今已经超过30个季度，从美国历史增长周期角度看如此长的持续时间并不多见，美国经济面临压力的概率或在加大 。再有，美国失业率降至历史低位，充分就业背景下通胀压力也在持续增加，美国十年期国债收益率已经冲破1987年以来长期下降趋势线。通胀压力也将加大美联储货币收缩力度，美联储主席鲍威尔前期在美国众议院金融服务委员会作证时表现出对未来经济增长和通胀前景的信心，其偏鹰派的措辞为今年美联储超预期加息的可能性敞开了大门。其四，近期美国总统特朗普宣布对进口钢铁和铝产品分别征收25%和10%的关税，美国的重要贸易对手方均给予较为强烈的反击回应，日益加剧的贸易摩擦或将减缓世界经济复苏的动能，并成为通胀上行的诱因。最后，全球货币正常化与流动性收紧预期进一步强化，除了美联储处于加息周期，欧洲央行1月降低购债规模外，加拿大和英国等重要央行也均放出偏鹰措辞。5（二）经济压力因素图3 本轮美国经济持续增长从时间角度看并不多见一、经济阶段：“类滞胀”数据来源：Wind美国:失业率:U3:季调70-1275-1280-1285-1290-1295-1200-1205-1210-1215-1270-1244556677889910101111%%%%图4 美国失业率持续下降且处于相对较低位置6（二）经济压力因素一、经济阶段：“类滞胀”国内看，首先，从库存周期的角度观察，随着PPI的趋势下行，2016年年中开启的补库存周期或已告一段落，数据显示企业产成品库存已经开始回落，后期企业去库存将对经济形成一定的负面影响。其次，中央多次强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”定位。意味着后期房地产行业依然面临政策高压。尽管去库存充分后再度补库存以及棚改实物安置和租赁房建设在一定程度上支撑房地产投资。但在本轮强力调控背景下，房地产销售面积持续下滑以及房地产行业金融支持力度减弱对地产投资形成明显拖累，数据显示房地产投资依然处于下行趋势中，后期房地产投资持续弱势或仍将影响经济表现。另外，房地产销量下滑的背景下，房地产下游家电、建材、家居消费链也或将承压。再有，中央对影子银行表外融资以及地方债的强力监管和对财政的大力整顿也将使得后期基建投资的托底作用有所弱化。最后，国内货币条件也将在一定程度上受制于外部主要经济体货币收紧的约束，加之国内防范化解金融风险的大背景下金融去杠杆依然处于进行时，货币条件收紧使得利率处于相对高位，加重企业融资成本负担也将对后期经济增长形成一定的压力。7一、经济阶段：“类滞胀”（二）经济压力因素图6金融条件收紧利率水平处于相对高位数据来源：Wind中债国债到期收益率:10年05-12-3107-12-3109-12-3111-12-3113-12-3115-12-3117-12-3105-12-312.72.73.03.03.33.33.63.63.93.94.24.24.54.54.84.8%%%%图5 PPI持续下行带动企业库存下降8一、经济阶段：“类滞胀”（三）经济基本面总结消费保持平稳，出口好转，新经济动能持续加速，整体来看国内经济韧性依然较强，经济向好的基本条件没有改变。但伴随着外部扰动因素不断增加，国内企业去库存，地产与基建投资承压，金融条件相对偏紧等因素的约束，后期经济压力依然存在。整体看，前期“类滞胀”的经济结构并无本质变化，经济稳健但边际下行压力仍存，利率高位实现趋势性下行仍需等待。（四）新旧动能转化方向明确从2018年两会的政府工作报告中看，2018年政府淡化经济增速目标，强调高质量发展和经济效益；下调财政赤字率继续减税降费，强调侧重民生和“三大攻坚战”投入；货币政策稳健中性松紧适度，强调支持实体经济；强调加快制造强国，建设创新型国家；强调继续深入推进供给侧结构性改革，去产能力度不减；强调打好防范化解重大风险攻坚战，主要是金融风险、财政风险和房地产风险等系列重要表述预示着在新时代传统经济将逐渐衰落，新经济将发挥引领作用。未来消费升级，科技创新、产业升级等方向的投资将是经济发展中最大的靓点。供给侧改革解决了生产力过剩，为经济在平稳中实现新旧动能转换提供了可能性，新技术对旧工业改造的新兴工业崛起将成为未来产业政策的着力点。9 GDP政府目标6.5%，政府当局对经济增长预期较为乐观。长周期从“衰退”向“萧条”过渡的L型过程中，供给侧改革实现了生产力过剩到边际产出递减，为在经济平稳中实现新旧动能转换提供了可能性。新技术对旧工业改造的的新兴工业崛起将成为未来产业政策的着力点。 “类滞胀”的经济结构并无本质变化，利率高位实现趋势性下行仍需等待，通胀扰动因素（贸易战、油价）仍在。新兴工业崛起的内生性业绩增长动力仍然比较薄弱。甚至在二季度市场还可能出现经济承压的担忧。 成长走向分化、价值与成长形成新平衡二、新时代、新动能、新平衡10会议维稳期过后，金融监管与去杠杆压力重现，风险偏好难以持续提升，利率趋势性下行难以持续，流动性边际改善空间有限。二、新时代、新动能、新平衡0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 2015-…2015-…2015-…2015-…2015-…2015-…2016-…2016-…2016-…2016-…2016-…2016-…2017-…2017-…2017-…2017-…2017-…2017-…2018-…2