专用设备行业：石头科技，快速成长的扫地机器人领先企业

请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告·行业动态分析 石头科技：快速成长的扫地机器人领先企业 石头科技：主营扫地机器人，下辖三大品牌 公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售。主要产品包括小米定制品牌“米家智能扫地机器人”以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。 公司产品全部采用委托加工方式生产，无自建生产基地，代工厂商主要为欣旺达，2018 年其代工比例达 98.8%。 业务分析：三大品牌价格定位明确，自有品牌销量快速增长 价格方面：公司不同品牌有不同价格区间，其中，石头品牌 2018年平均单价最高，为 1866 元，米家为 1160 元，小瓦为 965 元。产、销量方面：米家品牌产量最高，达 131.22 万台，同时产销率也最高，达 94.5%；石头和小瓦产销率分别为 88.02%和 67.97%，产销率均低于米家品牌。但自有品牌销量增速较快，2018 年石头品牌销售 79.21 万台，同比增长 1318%。小瓦品牌于 2018 年进入市场，当年即取得销量 9.58 万台。毛利率方面：石头品牌毛利率最高，达 42.06%，米家品牌毛利率最低，为 14.99%。米家智能扫地机器人产品定位于高性价比，公司与小米对利润进行分成，因此米家智能扫地机器人的毛利率低于公司自有品牌智能扫地机器人的毛利率。公司自有品牌石头智能扫地机器人功能较米家有所升级，售价高于米家产品，毛利率较高。小瓦智能扫地机器人配置比石头智能扫地机器人产品低，但公司拥有较强的自主定价权，其毛利介于上述二者产品之间。 经营数据分析：营收爆发式增长，毛利率不断提高 受益于扫地机器人需求增长，公司近年来营收呈爆发式增长。公司2018 年收入为 30.51 亿元，同比增长 172.72%，近两年复合增速为308.32%；归母净利润为 3.08 亿元，同比增长 359.11%。随着高毛利率产品——石头品牌销量的不断增长，公司整体毛利率不断提升，2018 年达 28.82%，同比提高 7.15pct。销售费用方面，公司积极拓展拓展市场渠道，使得销售费用率有所提高。2018 年公司销售费用增加 1.34 亿元，同比增长 466.77%，销售费用率达 5.35%，同比提高 2.78pct。研发费用方面，随着公司收入规模大幅增长，公司研发投入回归行业平均水平。2018 年研发费用占营业收入比例为 3.82%，与同行业可比公司基本一致。 风险提示 市场竞争加剧风险；代工关系变动风险；代工产品质控风险 维持 买入陈兵 chenbingzgs@csc.com.cn 021-68821852 执业证书编号：S1440518070001 陈伟奇 chenweiqi@csc.com.cn 010-85156473 执业证书编号：S1440518100004 发布日期： 2019 年 04 月 16 日 市场表现 相关研究报告 -31%-21%-11%-1%9%2018/4/162018/5/162018/6/162018/7/162018/8/162018/9/162018/10/162018/11/162018/12/162019/1/162019/2/162019/3/16专用设备上证指数专用设备 行业动态分析报告 专用设备 请参阅最后一页的重要声明 公司实际控制人为昌敬，持有 30.99%股份 公司控股股东、实际控制人为昌敬，持有公司股份 30.99%。其他持股 10%以上股东包括天津金米（11.85%）、拉萨顺盈（11.85%）、石头时代（10.00%）。 图 1：公司股权结构 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 业务分析：主营扫地机器人，自有品牌占比不断提升 公司主营业务为智能清洁机器人等智能硬件的设计、研发、生产和销售。主要产品包括小米定制品牌“米家智能扫地机器人”以及自有品牌“石头智能扫地机器人”和“小瓦智能扫地机器人”。 公司产品全部采用委托加工方式生产，无自建生产基地，代工厂商主要为欣旺达，2018 年其代工比例达 98.8%。 图表1： 公司主要产品 品牌系列 产品分类 产品示例 主要性能和特点 米家（ODM） 激光导航智能扫地机器人 激光智能扫偶滴机器人，运用融合 LDS激光测距传感器和陀螺仪、加速度计、里程计等多种传感器的 SLAM 算法构建地图，能够进行智能路径规划，适用于更为复杂的清扫环境，同时配备大风压风机和高效清扫结构，使得清扫更加 彻底，并且能够进行划区清扫 行业动态分析报告 专用设备 请参阅最后一页的重要声明 品牌系列 产品分类 产品示例 主要性能和特点 石头 激光导航扫拖一体智能机器人 激光智能扫地机器人，运用融合 LDS激光测距传感器和陀螺仪、加速度计、里程计等多种传感器的 SLAM 算法构建地图，自动化程度高，无需人工干预即可自主规划，制定全面高效的智能清扫路线，自动保存用户地图，用户自定义清扫禁区和虛拟墙，能够实现扫拖一体，并进行划区清扫 小瓦 随机碰撞式智能扫地机器人 随机清扫方式，具有 1600Pa 吸力和640ml 尘盒，可以实现多模式自动切换：适用于小面积清扫 惯性导航扫拖一体智能机器人 基于地面追踪传感器和惯性测量单元构建地图，可实现自主路径规划和扫拖一体，同时具有大吸力 资料来源：中信建投证券研究发展部 公司销售模式分为小米销售模式和自主品牌销售模式，自主品牌销售模式占比不断提升： 小米销售模式：公司按照小米的订单需求组织代工厂商进行生产，并委托第三方物流公司送至小米指定仓库，完成产品交付，小米负责后续产品的销售。公司按照成本价格将产品销售给小米，小米销售产品的收入扣减小米成本及费用后的毛利按照约定比例在双方分成； 自主品牌销售模式：2018 年自主品牌销售模式的产品收入占全部收入的 49.83%，几乎与小米模式占比几近相同。自主品牌销售模式采用线上与线下相结合的模式，线上主要为第三方 B2C（12.8%）和电商平台入仓（11.6%），两者主要区别是，第三方 B2C 是在电商平台上直接销售给的是消费者，电商平台入仓则销售给的是电商平台。线下销售则以经销模式为主。 行业动态分析报告 专用设备 请参阅最后一页的重要声明 图 2：公司销售模式分类 图 3：公司销售模式变动情况 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 资料来源：招股说明书，中信建投研究发展部 小米集团为公司的第一大客户。2016 年，公司产品只有为小米品牌定制的“米家智能扫地机器人”系列，故仅有单一客户；2017 年及 2018 年，随着公司自有品牌问世，公司销售渠道拓宽，直接销售客户既有京东等电商平台，又有面向海外市场销售的线下经销商。同时，随着公司自有品牌的发展，客户集中度降低，公司对于小米集团的主营业务收入占比逐渐下降，在 2018 年降至 50.17%。 图表2： 公司前五大客户收入及占比 年份 单位名称 当期销售金额（万元） 占当期主营业务收入比重 2018 年 小米集团 152,916.54 50.17% 紫光 40,141.52 13.17% 京东 25,750.13 8.45% 慕晨 10,673.30 3.50% 国机