铁路运输行业：日本铁路改革历程的启示

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃铁路运输＃investSuggestion＃推荐 ( ＃investSuggestionChange＃维持 ）重点公司 重点公司 19E 20E 评级 大秦铁路 1.02 1.03 买入 广深铁路 0.24 0.19 审慎增持 铁龙物流 0.41 0.51 审慎增持 ＃relatedReport＃相关报告 《铁路投资集团深度分析——从固定收益的角度》2018-04-27 《行业业绩向好、铁路改革继续深化——公路铁路行业 2018 年投资策略》2017-11-27 《公司制改革迈出实质性一步，铁路改革加速》2017-09-18 ＃emailAuthor＃分析师： 王春环 wangchunhuan@xyzq.com.cn S0190515060003 龚里 gongli@xyzq.com.cn S0190515020003 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃日本铁路改革背景。二战后日本产业结构调整、公路运输逐渐崛起，导致日本铁路运输业市场份额大幅下降，同时由于铁路人员冗余、机制僵化等原因，日本国铁经营逐渐恶化、亏损严重，同时伴随着新干线建设的巨额资本开支，日本国铁负债累累，不得不于 1987 年实施民营化改革，之后迎来新生。日本国铁改革的资产划分。日本国铁资产主要切割为 11 个机构：包括 6 家客运股份公司（JR 东海、JR 西日本、JR 东日本、JR 九州、JR 四国、JR 北海道），1 家货运股份公司（负责全国铁路货运），新干线铁路保有机构（后于 1991 年分别注入本岛 3 家JR 公司），铁路通信股份公司，铁路信息系统股份公司以及铁路综合技术研究所。此外，为使国铁改革能顺利进行，政府设立了日本国有铁路清算事业团等机构，负责处理国铁的长期债务、剩余资产（土地、股权等）以及促进剩余人员的再就职。国铁改革的债务划分。对国铁债务的处理本着分割继承、分别偿还的原则进行，1987年国铁累计债务为 37.2 万亿日元，本州 3 家铁路客运公司由于经营资产良好，共承担 5.8 万亿日元；3 岛客运公司铁路由于经营环境差，因此不但不承担债务、还享受经营稳定基金弥补损失；新干线保有机构承担 8.6 万亿债务；剩余债务由国铁清算事业团负担，并计划通过陆续出让铁路公司股权、土地资产等形式偿还。而实际上，虽然 4 家铁路公司陆续上市、完成了股权出让，土地逐渐出让，但是由于时间跨度较长，新增债务较多，最后铁路清算团依然有 24.2 万亿由政府承担。日本铁路改革对中国铁路改革的启示。过去 10 年中国铁路经历了政企分开、投融资改革、客货运价改及货运组织形式改革等各方面的改革措施，逐渐向市场化的方向推进。而目前中国铁路与改革前的日本铁路具有较大相似性，例如高负债等。我们预计中国铁路未来将继续深化铁路市场化改革，主要的方向为加快混合所有制改革，越来越多的铁路资产将筹备上市，或在一级市场引入战略投资者。同时，为配合混合所有制改革的顺利推进，有望加速客运价格市场化改革、引入运输竞争机制等。投资策略。预计 2019 年铁路行业基本面向好且铁路改革将带来高弹性，维持对铁路运输行业“推荐”评级，重点推荐广深铁路、大秦铁路、铁龙物流，积极关注即将上市的京沪高铁。广深铁路：2019 年铁路混合所有制改革有望加速、进入改革深水区，给公司带来较多催化剂，包括高铁资产注入、普铁提价、土地开发等。大秦铁路：公司核心资产大秦线是中国西煤东运第一大通道，受益于“公转铁”以及煤炭产地格局的变化，我们认为公司业绩稳健，分红率、股息率高。铁龙物流：公司主要资产沙鲅线为鲅鱼圈港区唯一外运通道，我们预计“公转铁”大幅提升铁路运输量，且公司为中国铁路特种集装箱唯一经营主体，其特种集装箱业务也将受益于铁总推进的“多式联运”。京沪高铁：计划 2019 年完成上市，将成为中国高铁运营板块第一标的，也是盈利能力最优的高铁资产。风险提示：铁路改革具体政策尚未明朗，京沪高铁上市进程尚不明确，铁路运输行业受宏观经济影响较大。 铁路改革＃title＃日本铁路改革历程的启示 ＃createTime1＃2019 年 04 月 15 日 20358182/36139/20190416 09:22 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 一、日本铁路发展及改革历程 ................................................................................ - 4 - 1.1、官设官营，铁路国有化（1872-1906） ................................................. - 4 - 1.2、成立公共企业体“国铁”公社（1906-1949） ..................................... - 5 - 1.3、分割、民营化改革实现（1949-1987） ................................................. - 5 - 1.4、JR 运营网络（1987-至今） ................................................................... - 6 - 二、日本铁路民营化改革背景 ................................................................................ - 6 - 2.1、日本铁路运输格局变化 .......................................................................... - 6 - 2.2、产业结构调整、铁路优势被弱化 .......................................................... - 8 - 2.3、汽车工业发展和公路路网形成 .............................................................. - 9 - 2.4、人员冗余，国铁亏损额、负债逐步增加 ............................................... - 9 - 2.5、公社制度自身的禁锢 ............................................................................ - 10 - 三、日本铁路民营化改革的具体方案 .................................................................. - 11 - 3.1、改革的法律准备 ........................................