商业贸易行业生鲜供应链深度报告：掘金生鲜供应链，突破多层级的传统体系

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃商业贸易＃investSuggestion＃推荐 ( ＃investSuggestionChange＃维持 ） 重点公司 重点公司 19E 20E 评级 永辉超市 0.23 0.30 审慎增持 家家悦 1.07 1.28 审慎增持 红旗连锁 0.26 0.30 审慎增持 天虹股份 0.88 1.06 审慎增持 王府井 1.58 1.79 审慎增持 ＃relatedReport＃相关报告 《风险偏好提升，板块估值修复行情可期—兴证零售每周观点（2019.4.01-2019.4.04） 》2019-04-07 《消费难言反转复苏，但低基数和减税导致估值修复行情可期— 兴 证 零 售 每 周 观 点（2019.3.25-2019.3.29） 》2019-03-31 《年报披露期，关注业绩存在预期差的个股—兴证零售每周观点 （ 2019.3.18-2019.3.22 ）》2019-03-24 ＃emailAuthor＃分析师： 王俊杰 wangjunjie@xyzq.com.cn S0190518080003 ＃assAuthor＃研究助理： 金秋 jinqiu@xyzq.com.cn 投资要点 ＃summary＃多级供应链是行业发展的必然，非效率因素仍旧存在。在 1996 年之前政府调控是影响农产品市场的主要因素，农产品市场经历了开放、封闭再逐渐开放的过程，地区供需不平衡催生了一大批流通商以满足消费者日益增长的需求，随着层级的增加，农产品加价倍率逐渐提升。但是多级、繁复的供应链是当前极为分散的种植和消费体系、国内个体较低的教育和资产水平以及众多原因共同的结果，是有意义、并且适应当前国情而将在未来长期持续存在的。生鲜供应链分环节的财务成本分析：超额收益的来源。我们对不同环节进行成本结构拆分发现，多数经营者可取得相对平均工资的超额收益：农产品代办资产轻风险低，超额收益源于深耕建立的、难以被替代的关系；一批商超额收入源于对存货风险承担的补偿，以及信息不对称带来的议价能力；二批商的超额收入源于地理位置因素带来的供给差异；农贸市场商贩的超额收益源于对最下游分散需求的管理、损耗率的降低，以及位置优势。供应链整合者对超额收益的获取和多余成本的降低。企业对于多级供应链价值的挖掘依靠对各个环节的取代或优化。有效的信息分享机制、一线人员与农户的良好的私人关系，以及稳定的销路、有效的合同签订可提升契约的稳定性。采购和价格体系相对独立、终端消费者的需求弹性较低、多品类销售平滑波动使得企业较批发商的存货风险更小；通过全流程、数字化的信息分享消除信息不对称本身就是价值的创造。同时，企业通过广泛铺排仓储基地和门店对所有商品进行整体调配，网点之间不存在差异化并解决地区供给差异和农批市场非效率问题。此外，企业减少物流节点，具备较高的资本实力允许大规模冷链建设及费用支出，降低损耗率。生鲜经营壁垒：超前的时间和大规模资本投入建立的护城河。在对多级供应链整合的众多企业中，超前进行大规模资本投入并进行精细化运营的企业逐步建立护城河：家家悦的基地直采要求供需双方长期大量磨合试错，稳定互信合作体系短时间难以被逾越；永辉的买手团队所积累的时间和学习优势、公司的采购体系和品牌影响力巨大，且全国采购视野和对数字化流程的适应决定买手对于批发商具备优势。此外，长期、稳定的扩张所形成的的基础牢固的规模优势本身就是企业极为重要的壁垒之一，包括议价能力、造血能力支撑可持续的资本投入，以及更高的风险承受能力。推荐标的：推荐通过长期资本投入以及精细化运营建立供应链优势的永辉超市、家家悦风险提示： CPI 下行超预期，行业整合不及预期，国家扶持政策不及预期 ＃title＃掘金生鲜供应链，突破多层级的传统体系 —生鲜供应链深度报告 ＃createTime1＃2019 年 04 月 08 日20233697/36139/20190409 10:00 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 一、多级供应链是行业发展的必然，非效率因素仍旧存在 ................................. - 4 - 1.1 我国生鲜供应链现状：上下游极度分散+中游多层级 ................................ - 4 - 1.2、供应链多层级主要系上下游、产销地分散................................................ - 6 - 1.3、多级供应链仍存在损耗率高及非效率的问题 .......................................... - 14 - 二、生鲜供应链分环节的财务成本分析 .............................................................. - 17 - 2.1、农产品经纪人：轻资产低风险，主要依靠个人关系和交易撮合 .......... - 17 - 2.2、一级批发商：风险收益较高，信息不对称提升议价能力 ...................... - 18 - 2.3、二级批发商：受益于地区之间的供给差异.............................................. - 19 - 2.4、农贸市场商贩：净利率高但销量低，主要依靠细节化的经营 .............. - 21 - 三、供应链整合者对超额收益的获取和多余成本的降低 ................................... - 23 - 3.1、多级供应链价值的挖掘，超额收益的获取.............................................. - 23 - 3.2、多余成本的降低：减少物流节点、提升冷链覆盖，损耗率得以降低 .. - 26 - 四、生鲜经营壁垒：超前的时间和大规模资本投入建立的护城河 ................... - 29 - 4.1、采购端品质把控：基地+买手直采整合分散上游 ................................... - 29 - 4.2、基础夯实的规模优势形成的壁垒 ............................................................. - 32 - 风险提示：CPI 下行超预期，行业整合不及预期，国家扶持政策不及预期.... - 33 - 图 1、生鲜供应链流通过程 ..................................................................................... - 4 - 图 2、2016 年生鲜终端销售渠道占比 ..............................................................