铝行业跟踪：短中长逻辑顺，坚定看好电解铝

请阅读最后一页信息披露和重要声明 行业 研 究 行业跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃铝 ＃emailAuthor＃分析师： 邱祖学 qiuzuxue@xyzq.com.cn S0190515030003 何静 hejing@xyzq.com.cn S0190518070003 ＃investSuggestion＃推荐 (( ＃investSuggestionChange＃维持 ） ©＃title＃短中长逻辑顺，坚定看好电解铝 ＃createTime1＃2019 年 4 月 8 日投资要点 近期电解铝行业发生了积极变化。一是电解铝行业供应持续收缩。自 2018 年下半年来以来由于亏损问题，电解铝运行产能不断下滑。二是需求抬升，库存不断下滑。需求的启动源自于宏观经济政策落地发力效果显现、季节性转好。但在供应持续收缩的过程中，导致电解铝供需实际上发生力量转变，春节后第四周库存已经持续下滑，总体上去库力度也超预期。三是行业盈利扭亏为盈。电解铝 2018 年亏损严重，但是在当前价格略有抬升、成本下滑的情况下，电解铝的盈利悄然好转。我们认为电解铝目前存在投资机会，短期逻辑是盈利触底回升、估值底部抬升；中长期来看，电解铝面临着产能布局重塑、指标天花板硬性约束以及需求的稳步增长，有利于保证行业中长期盈利水平。 短期来看，当前电解铝处于行业盈利底部、估值底部抬升过程中。行业层面来看，电解铝经历了 2018 年下半年的严重亏损，终于在当前迎来了供应收缩、需求增加、库存下滑的局面，行业盈利水平也开始扭亏为盈。短期内实际上可供投产的产能有限，供应压力不大，需求却已经启动复苏，盈利相对能够维持较长时间。从估值角度来看，电解铝企业 PB 都处于 2014 年以来的较低水平；PE 方面由于 2018 年下半年的行业亏损，导致许多企业的 PE 表现较为欠佳。但是一旦电解铝盈利好转，其弹性将得到充分释放。我们认为，在当前流动性改善、宏观经济阶段性企稳的情况下，电解铝标的有望迎来盈利好转、估值抬升的利好。 中长期来看，电解铝面临着产能布局重塑、指标天花板硬性约束以及需求的稳步增长，有利于保证行业中长期盈利水平。我们认为，电解铝行业布局现在正在发生积极变化，原有高成本产能转移至低成本区域将使得行业成本曲线更加扁平化，从而遏制部分企业的投资冲动；而更长期来看，对标美国、日本，人均电解铝消费空间还有大幅的增长，且电解铝应用范围的扩大等，都将使得电解铝消费量达到产能天花板的硬性约束，从而导致电解铝产能指标稀缺性加剧，这将保障电解铝行业的盈利水平。 维持对行业的“推荐评级”。我们认为短期内，电解铝行业已经迎来了供需改善、库存下滑、行业盈利扭亏为盈的重大变化；中长期来看，电解铝面临着产能布局重塑、指标天花板硬性约束以及需求的稳步增长，有利于保证行业中长期盈利水平。我们维持对电解铝行业的推荐评级。推荐云铝股份、神火股份、中国铝业。 风险提示：宏观经济疲软，电解铝消费不如预期、电解铝产能约束条件变化、行业盈利低于预期 20233198/36139/20190409 09:44 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 行业跟踪报告 目 录 引言 ........................................................... - 3 - 一、持续减产后迎来供需改善、库存去化 ........................... - 3 - 1.1、持续亏损，引发行业减产 .................................... - 3 - 1.2、供需改善，去库开始下降 .................................... - 5 - 二、电解铝盈利触底回升 ......................................... - 7 - 2.1、电解铝盈利触底回升 ........................................ - 7 - 2.2、电解铝投复产产能有限，产量释放或不如预期 ................... - 8 - 2.3、看好 2019 年及中长期电解铝需求 ............................. - 8 - 三、行业格局重塑，短中长期投资逻辑通顺 ........................ - 11 - 3.1、产能布局重塑，行业成本曲线扁平化 ......................... - 11 - 3.2、产能天花板压制，中长期电解铝指标更加稀缺 .................. - 13 - 3.3、把握电解铝行业投资机会 ................................... - 15 - 四、投资建议与风险提示 ........................................ - 15 - 表 1、2018 年以来电解铝企业减产明细（万吨） ..................... - 4 - 表 2、2019 年电解铝新产能情况（万吨） ........................... - 8 - 表 3、2017 年四季度电解铝厂平均电价（元/千瓦时） ............... - 12 - 表 4、电解铝置换项目情况 ...................................... - 13 - 表 5、电解铝标的估值水平（区间估值为 2014 年以来） .............. - 15 - 图 1、吨铝盈利水平测算 ......................................... - 3 - 图 2、SMM 单月电解铝产量折年数（万吨） .......................... - 4 - 图 3、SMM 单月氧化铝产量折年数（万吨） .......................... - 4 - 图 4、中国原铝消费结构（%） .................................... - 5 - 图 5、中国房屋新开工面积和竣工面积大幅背离（%） ................. - 5 - 图 6、家电产量累计同比（%） .................................... - 6 - 图 7、汽车产量累计同比（%） .................................... - 6 - 图 8、2017 以来国内单月表观消费量（万吨，%） .................... - 6 - 图 9、2017-2019 年春节期间电解铝库存变化情况（万吨） ............ - 7 - 图 10、电解铝历年以来库存走势（万吨） .......................... - 7 - 图 11、电解铝、氧化铝和预焙阳极的价格走势（元/吨） .............. - 7 - 图