宏观专题：低利率时代下的A股不变回暖趋势

2018 年 3 月 18 日  主要观点：2008 年金融危机开启负利率时代 2008 年金融危机发生后，为拯救金融体系，西方国家主要央行的主要政策利率先后被降至零，甚至为负。随着零利率政策（ZIRP: zero interest rate policy）的普及，西方社会就进入了负利率时代。负利率时代的常在，很大程度上应该是全社会风险偏好普遍下降、以及资本边际报酬下降的结果。危机后的低资本回报率和风险溢价率，极大地压低市场利率水平，使得货币政策 ZIRP 成为了常态。 负利率时代的政策效应 持续多年的 ZIRP，造成了事实上的负利率时代。长期实施 ZIRP，并没有促使商业银行等金融机构的更加积极放贷，相反造成了金融机构的日趋保守。 长期实行 ZIRP，导致的最直接后果，就是央行资产负债表的过度扩张。ZIRP 实际上也难以有经济刺激效果。负利率使得投资者的风险偏好更低，资本收益下降，从而财产性收入降低，在经济景气平稳的情况下，居民的消费倾向减少、节俭倾向增加，全社会的需求更加下降。 ZIRP 最为受益的是金融机构，但负利率时代也谈不上金融机构的黄金期（ZIRP 下的金融机构扩张并不踊跃）。ZIRP 显然最有利于金融体系机能的回复，ZIRP 总是伴随有量化宽松，因而金融体系可以借“低利率+宽数量”的货币环境，修复自身在危机期间受损的资产负债表。 负利率时代资本市场的一个显著变化，是去股权化趋势的持续。危机后美国股市的持续上涨，以及欧洲股市的平稳，靠的是“缩股”，而不是复苏的经济。 中国 A 股持续回暖趋势不变 中国股市的运行主要由国内因素决定，走势相对独立。即使美股下行中有剧烈震荡，中国股市的持续回暖趋势也不会改变。有投资者担心科创板施行后的市场“扩容”冲击，实际上，从海外实践看，注册制下并非没有扩容节奏控制；另一方面，从近几年的规模上看，对市场规模真正形成冲击的是二次增发，近 5 年增发融资和 IPO 筹资的规模比在 5-10之间。而随着监管部门对相关行为的规范，以及市场变化，增发的扩容压力已基本消除。经济运行前景的稳中偏暖态势，为中国资本市场的平稳运行，奠定了坚实基础。展望未来，资本市场能走多远主要取决于经济回升预期能否确立。随着 G20 上中美达成新一轮经济协商的共识，中美贸易发展将迎来一段确定的平稳期，中国国内的改革进程也将继续推进。随着中国经济走出“底部徘徊”阶段迹象的愈发呈现，中国资本市场慢牛格局的趋势将愈发明显。 日期：2019 年 4 月 9 日 分析师：胡月晓 胡月晓Tel：021-53686171 53686170E-mail：huyuexiao@shzq.com huyuexiao@shzq.com执业证书编号： S0870510120021报告编号： 相关报告： 《美元强弩之末 人民币稳中趋升》 （2018 年 7 月 16 日） 《货币退出路径：选择与比较》 （2018 年 3 月 22 日） 《“去杠杆”下的股市趋势分析》 （2018 年 2 月 12 日） 《中国主权债务为何保守？》 （2017 年 7 月 5 日） 《中国经济新常态中步入新周期》 （2017 年 4 月 20 日） 《“资金荒”的前世与来生》 （2017 年 5 月 15 日） 《风险、杠杆与紧货币》 （2017 年 7 月 20 日） 低利率时代下的 A 股不变回暖趋势 证券研究报告/宏观研究 /宏观专题 20253990/36139/20190410 09:49 宏观专题 2019 年 4 月 9 日 目 录 一、 ZIRP 未曾远去 .................................. 1 1. 2008 年金融危机开启负利率时代 .......................................................... 1 2.负利率时代的延续和发展 ........................................................................ 3 二、负利率时代的政策效应 ............................ 5 1.普遍的 ZIRP，持续的负利率 ................................................................... 5 2.负利率推升央行报表规模 ........................................................................ 5 3.负利率降低社会风险偏好 ........................................................................ 6 4.如何终结 ZIRP ........................................................................................... 7 三、负利率时代的去股权化发展趋势 .................... 2 1.负利率、融资次序和去股权化 ................................................................ 2 2.欧美去股权化趋势未变 ............................................................................ 4 四、中国 A 股的不变回暖趋势 .......................... 6 1.美股韧性犹存 ............................................................................................ 6 2.中国 A 股持续回暖趋势不变 .................................................................... 8 20253990/36139/20190410 09:49 宏观专题 2019 年 4 月 9 日 图 图 1 欧洲央行的的基准利率下降态势（同比，%） ............................................................. 1 图 2 FED 基准货币利率变动（变动日，%） ......................................................................... 2 图 3 美国基准利率带动货币市场利率变动态势（%） ......................................................... 2 图 4 美流动性变化和 QE 的出台（%） ...........................................