3Q23半年报业绩点评：业绩高质量增长保证全年业绩完成度高

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 Nov 2023 泸州老窖 Luzhou Laojiao (000568 CH) 3Q23 半年报业绩点评：业绩高质量增长保证全年业绩完成度高 3Q23 Performance Review: High-quality growth in performance ensures a high level of achievement for the full year [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb221.28 目标价 Rmb293.10 HTI ESG 1.6-1.1-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 BBB- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb325.72bn / US$44.50bn 日交易额 (3 个月均值) US$161.13mn 发行股票数目 1,472mn 自由流通股 (%) 49% 1 年股价最高最低值 Rmb260.60-Rmb172.70 注：现价 Rmb221.28 为 2023 年 11 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 2.1% -5.1% 28.8% 绝对值（美元） 1.9% -6.9% 28.2% 相对 MSCI China 1.4% 5.5% 13.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-21A Dec-22E Dec-23E Dec-24E 营业收入 25,124 31,747 38,460 46,554 (+/-) 22% 26% 21% 21% 净利润 10,365 13,481 16,447 20,210 (+/-) 30% 30% 22% 23% 全面摊薄 EPS (Rmb) 7.04 9.16 11.17 13.73 毛利率 86.6% 87.7% 88.0% 88.6% 净资产收益率 30.2% 32.5% 33.7% 35.5% 市盈率 31 24 20 16 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 泸州老窖 3Q23 收入和利润符合我们预期，业绩持续高质量增长。3Q23 公司实现营业总收入 73.5 亿，同比+25.4%，主要受益于春雷行动和五码产品铺货带动国窖系列表现优异；3Q23 末合同负债为 29.6 亿，同比增长 55.8%，主要因为低基数，根据渠道调研，3Q 末国窖回款进度达到 85-90% VS 2Q 末的 70%，较 2Q 加大了回款速度。考虑合同负债影响后的 3Q23 收入为 82.6 亿，同比+50.7%。毛利率同比大幅扩展 0.2 个点，预期主要因为旺季加大终端促销活动、中端腰部产品在 3Q23 环比加速，GPM 扩展程度环比收窄。三项费用率同比缩减 1.6 个点为 27.2%，其中税费上升 0.2个点至 9.4%，销售费用率下降 0.8 个点至 12.8%，管理费用率下降1 个点至 5%。归母净利润为 34.8 亿元，同比+29.4%，净利率为47.3%，同比提升 1.5 个点。3Q23 经营活动现金流净额为 34 亿，同比+52%，销售回款为 100.6 亿元，同比高增 90%。公司合同负债和现金流蓄水池充足，保证全年业绩高质量完成。 秋收计划和高度国窖提价及扫码红包上线带动高档酒延续优异表现，中档酒环比加速，全年业绩完成度高。我们预期3Q23 高档酒延续 1H23 趋势，全年增速约在 30%左右。上半年受益于春雷行动在西南和华北基地市场加大深耕力度，国窖高度和低度系列均表现优异；6-8 月以消化市场库存为主，8 月中将高度国窖出厂价提升 20 至 980 元，主要为刺激终端和消费者产生正反馈，加快库存去化，涨价已全部反馈给渠道增加终端和经销商利润。同时，上线秋收计划，6 月开始订货并启动中秋国庆策化，9月 10 日启动双节备货确立全年国窖系列高增，并上线高度国窖扫码红包，做强气氛，巩固在基地市场的市场份额，同时全面对接数字体系，提升营销效率，国窖目前扫码率在 12-13%。我们预期中端酒各系列环比 1H 均有所加速，其中特曲系列受益于其在华北等优势市场的持续去库存，我们预期 3Q 增速在 20%以上 VS 1H 预期增速在 10-20%，红包扫码率在 30%+；老字号特曲在 1H 略有下滑，价格略有松动，公司控量挺价，3Q 进入恢复性正增长；窖龄系列战略性为特曲系列让路，3Q 预期恢复正增长，窖龄 30 年填补200 元左右的空档，成为阶段性和区域性的补充产品；公司已于 9月 26 日停止窖龄系列订单，全年打款任务已经完成。 投资建议与盈利预测。我们长期看好泸州老窖双品牌全价格带产品抓手众多，维持 2023-2025 年营业收入为 317.5/384.6/465.5 亿的预期，2023-2025 年归母净利润为 134.8/164.5/202.1 亿的预期，对应 2023-2025 年 PE 为 24.2X/19.8X/16.1X。我们继续维持泸州老窖“优于大市”评级，靠近年底估值轮动，给予 24 年 26X PE 估值，目标价维持在 293.1 元，较现价有 32%的上行空间。 风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力较大。竞争加剧。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaNov-22Mar-23Jul-23Nov-23Volume 6 Nov 2023 2 [Table_header1] 泸州老窖 (000568 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：Wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 11 月 3 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 6 Nov 2023 3 [Table_header2] 泸州老窖 (000568 CH) 维持优于大市 Table