2023年三季报业绩点评：销量承压升级加速，成本改善盈利提升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 Nov 2023 青岛啤酒 Tsingtao Brewery (600600 CH) 2023 年三季报业绩点评：销量承压升级加速，成本改善盈利提升 Sales pressure but acceleration of upgrading, cost improvement and profit increase [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb80.01 目标价 Rmb110.00 HTI ESG 2.4-1.7-3.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 BBB+ 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb91.41bn / US$12.49bn 日交易额 (3 个月均值) US$54.71mn 发行股票数目 700.27mn 自由流通股 (%) 34% 1 年股价最高最低值 Rmb124.33-Rmb78.50 注：现价 Rmb80.01 为 2023 年 11 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -8.5% -16.1% -12.8% 绝对值（美元） -8.7% -17.6% -13.3% 相对 MSCI China 26.6% 20.4% 31.7% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 32,172 34,215 36,523 38,823 (+/-) 7% 6% 7% 6% 净利润 3,711 4,434 5,331 6,247 (+/-) 18% 19% 20% 17% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.72 3.25 3.91 4.58 毛利率 36.8% 38.4% 39.8% 41.1% 净资产收益率 14.6% 16.4% 18.5% 20.2% 市盈率 29 25 20 17 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。23Q1-Q3 公司实现营收 309.8 亿，同比+6.4%，归母净利润49.1 亿，同比+15.0%，扣非归母净利润 46.0 亿，同比+19.1%；23Q3 公司实现营收 93.9 亿，同比-4.6%，归母净利润 14.8 亿，同比+4.8%，扣非归母净利润 13.7 亿，同比+7.8%。 基数压力下销量下滑，价增贡献主要增量。受高基数和极端天气影响，23Q3 公司实现啤酒销量 227.1 万千升，同比-11.3%，中高端及以上同比+3.3%，结构升级趋势延续。23Q3 主品牌下普低档产品及其他品牌产品同比-23.0%/-17.7%，对总体销量造成拖累。累计前三季度表现，23Q1-Q3 公司整体/中高档销量达 729.4/290.2 万千升，同比+0.2%/+11.0%，中高档占比同比提升 3.9pct。吨价方面，23Q3 公司啤酒吨价 4133.1 元/千升，同比+7.5%，均价提升幅度环比前两季度有所加快（23Q1/23Q2 同比+4.8%/+5.4%）。 成本压力逐季改善，费率可控盈利提升。23Q3 公司吨成本为2441.6 元/千升，同比+2.4%，在结构升级的同时，受益于公司优秀的成本管控能力，环比 23Q1/23Q2（吨成本 2794.7/2452.0 元/千升）仍录得小幅下行。单三季度，公司毛利率同比+2.9pct 至40.9% ， 在 季 度 间 呈 上 行 趋 势 （ 23Q1/23Q2毛 利 率 同 比+0.5pct/1.8pct 至 38.3%/40.1%），主因中高档的快速增长对结构提升形成拉力。23Q3 公司销售费用率/管理费用率/税金及附加比率同比+0.5pct/持平/-0.4pct 至 11.7%/3.9%/7.2%，主因公司在报告期内对 120 周年活动的费用投入有所增加，品牌建设与渠道活动持续推进，但整体费率可控。综合来看， 23H1/23Q2 公司净利润率同比+1.2pct/1.4pct 至 15.8%/15.8%。 投资建议及盈利预测。销量端：短期旺季受基数影响，公司普低档产品销售略有承压，但中长期结构升级确定性强，即便在基数压力最大的三季度，公司吨价依旧逆势加速拔升。叠加当前消费场景全面扩展以及刺激消费政策的逐步出台，啤酒消费有望提振。预计公司全年有望实现量（低个位数）价（中个位数）齐增。成本端：当前公司已完成了去年底高价大麦库存的消化，根据我们近期成本周报跟踪，上半年以来，玻璃、铝材价格逐步下探，利好整体成本下行；同时商务部宣布澳麦双反政策结束，有望为公司在较低价位锁定来年大麦价格提供可能。费用端：我们预计今年销售费用投放节奏将恢复正常，但公司将持续推进开源节流工作，全年费率可控或者微降。我们预计公司 2023-2025 年EPS 分别为 3.25/3.91/4.58 元（前值为 3.32/3.91/4.45 元），考虑到近期啤酒企业估值下移，但公司作为国内啤酒龙头，高端化进程仍在持续，给予 2024 年 28x PE（此前为 2023 年 37x），目标价由124 元下调至 110 元，维持优于大市评级。 风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格再次上涨。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaNov-22Mar-23Jul-23Nov-23Volume 6 Nov 2023 2 [Table_header1] 青岛啤酒 (600600 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 珠江啤酒 002461.SZ 8.4 0.32 0.38 26.6 22.4 重庆啤酒 600132.SH 73.2 3.06 3.