2023年三季报业绩点评：销量表现优于行业，高档增速短期承压

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 6 Nov 2023 重庆啤酒 Chongqing Brewery (600132 CH) 2023 年三季报业绩点评：销量表现优于行业，高档增速短期承压 Sales growth surpassed the industry, but high-end growth showed short-term pressure [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb73.17 目标价 Rmb105.00 HTI ESG 2.7-2.2-3.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 BB 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb35.41bn / US$4.84bn 日交易额 (3 个月均值) US$54.48mn 发行股票数目 483.97mn 自由流通股 (%) 40% 1 年股价最高最低值 Rmb137.45-Rmb73.17 注：现价 Rmb73.17 为 2023 年 11 月 3 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -14.2% -18.2% -25.4% 绝对值（美元） -14.4% -19.8% -25.7% 相对 MSCI China 20.9% 18.3% 19.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 14,039 15,131 16,537 17,864 (+/-) 7% 8% 9% 8% 净利润 1,264 1,449 1,670 1,918 (+/-) 8% 15% 15% 15% 全面摊薄 EPS (Rmb) 2.61 2.99 3.45 3.96 毛利率 50.5% 50.2% 51.1% 52.0% 净资产收益率 61.5% 70.3% 80.7% 92.3% 市盈率 28 24 21 18 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。23Q1-Q3 公司实现营收 130.3 亿元，同比增长 6.9%；实现归母净利润为 13.4 亿元，同比增长 13.7%；扣非归母净利润 13.3 亿元，同比增长 14.3%。23Q3 实现营业总收入 45.2 亿元，同比增长6.5%；实现归母净利润 4.8 亿元，同比增长 5.3%；扣非归母净利润4.7 亿元，同比增长 6.2%。 高档恢复仍有压力，主流产品增速亮眼。分档次看，23Q3 公司高档 / 主 流 / 经 济 产 品 营 收14.1/23.9/6.3亿 元 ， 同 比 -1.0%/+13.4%/+1.3%。受益于疆内旅游复苏拉动，疆内乌苏在低基数下实现恢复性增长；由于部分地区消费趋于理性，乐堡、重庆等主流产品延续前期提速趋势，收入贡献同比提升 3.2pct 至53.9%。但以疆外乌苏、1664 等产品为代表高档恢复仍有压力，收入占比同比-2.5pct 至 31.9%。量价拆分来看，1）销量：23Q1-Q3/23Q3 公司销量 265.2/92.5 万千升，同比+5.0%/+5.3%，表现优于行业（23 Q1-Q3/23Q3 行业产量同比+2.1%/-5.5%）。2）吨价：23Q1-Q3/23Q3 公 司 吨 价 达 4812.4/4891.2 元 / 千 升 ， 同 比+1.9%/+1.1%，受结构短期扰动影响，价增幅度略有放缓。分地区来看，23Q3 中区/西北/南区营收同比+5.2%/+3.8%/+12.0%。 成本小幅上行，费率稳中有降。23Q3 公司毛利率同比-1.1pct 子50.5%，吨成本同比+3.4%至2419.8元/千升，环比23Q2有所回升，主因上一季度渠道备货和季节性调整的影响，摊薄了固定成本。公司已对部分包材延长了锁价合同，受原材料采购周期及结构提升趋缓影响，我们预计全年吨成本有 2-3pct 的提升。23Q3 公司销售费用率/管理费用率/税金及附加比率同比+0.4pct/-1.3pct/-0.1pct至 15.6%/2.2%/6.4% ， 整 体 费 率 稳 中 有 降 。 综 合 来 看 ， 23Q1-Q3/23Q3 公司净利润率分别为 10.3%/10.6%，同比+0.6pct/-0.1pct。 投资建议及盈利预测。销量端：受消费力疲软和成本端上行影响，公司结构升级短期受阻。但中长期来看，公司着眼长期发展，不断夯实品牌运营和渠道建设能力，为后续消费回暖蓄力。我们维持前期判断，预计全年整体实现量（中至中高个位数）价（中低个位数）齐增。成本&费用端：我们预计公司在锁价、套保等对冲成本压力的方式运作下，叠加双反政策结束带来的大麦采购成本利好，公司明年成本压力有望放缓。今年以来公司费投节奏已恢复正常，预计整体费率可控。我们预计公司 2023-2025 年EPS 分别为 2.99、3.45、3.96 元（前值为 3.16、3.69、4.13 元），考虑到公司全国化高端化的战略不改，给予 2024 年 30x PE（前值为 2023 年 35x），下调目标价至 105 元（前值为 111 元），维持优于大市评级。 风险提示：消费力恢复弱于预期，原材料价格再次上涨，高端价格带竞争加剧。 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 5075100125150Price ReturnMSCI ChinaNov-22Mar-23Jul-23Nov-23Volume 6 Nov 2023 2 [Table_header1] 重庆啤酒 (600132 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 青岛啤酒 600600.SH 80.0 3.26 3.89 24.6 20.6 燕京啤酒 000729.SZ 10.4 0.22 0.31