3Q23收入环比降速，盈利能力改善

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 11 月 6 日 603589.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 49.50 板块评级:强于大市 本报告要点  口子窖 2023 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (11.6) (4.3) (18.3) 16.1 相对上证综指 (8.8) (1.8) (10.7) 15.0 发行股数 (百万) 600.00 流通股 (百万) 596.87 总市值 (人民币 百万) 29,700.00 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 330.25 主要股东 徐进 18.26 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 11 月 3 日收市价为标准 相关研究报告 《口子窖》20230906 《口子窖》20230504 《口子窖》20230320 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 口子窖 3Q23 收入环比降速，盈利能力改善 口子窖公布 2023 年 3 季报。1-3Q23 公司实现营收 44.5 亿元，同比增 18.2%，归母净利 13.5 亿元，同比增 12.2%，基本每股收益 2.25 元/股。3Q23 公司营收及归母净利分别为 15.3 亿元、5.0 亿元，同比分别增 4.7%、8.4%。截至 3季度末，公司合同负债 3.8 亿元，环比 1H23 降 3.4 亿元，上年同期环比降 0.1亿元。3Q23 收入增速较慢，期待新品销售步入正轨，当前估值处于较低位置，维持买入评级。 支撑评级的要点  渠道去库存，3Q23 公司收入环比降速。（1）3Q23 公司营收 15.3 亿元，同比增 4.7%，收入环比 2 季度降速明显。我们判断由于公司产品换新，2 季度老品年份系列产品经销商积极进货，2 季度公司营收实现高增，3 季度渠道去库存。（2）分产品来看，公司高档产品营收 14.7 亿元，同比增 5.8%，收入占比 97%，同比提升 1.1pct。安徽省内宴席市场较快恢复，我们判断 3 季度大众价格带的 5 年、6 年有一定增长。新品兼香系列 2 季度经销商完成打款铺货后，目前仍处于消费者培育期。公司一贯执行低库存、高周转政策，因此 3 季度渠道去库存为主要动作。（3）分区域来看，3Q23 省内营收 12.2 亿元，同比增 5.3%，收入占比 80.5%，省外营收 3.0 亿元，同比增 1.9%，省内表现好于省外，公司享受了安徽经济快速增长的红利。从经销商数量来看，截至 3 季度末，公司经销商数量合计 920 家，环比上半年新增 16 家经销商，主要为省外新增。（4）截至 3 季度末，公司合同负债 3.8 亿元，环比 1H23 降 3.4 亿元，上年同期环比降 0.1 亿元。  3Q23 盈利能力改善，净利率同比提升 1.1pct。（1）3Q23 公司毛利率 77.8%，同比提升 5.0pct，销售费用率同比提升 3.3pct 至 15.4%，我们判断公司可能在费用投入的方向做了调整，一方面减少了给经销商的折扣支持，另一方面又增加了公司投放的市场费用。3Q23 管理费用率为 5.8%，同比提升 1.8pct, 或与咨询费投入有关。公司税金及附加比率同比降 2.3pct, 主要系季度间波动。毛利率提升，税金率下降，3Q23 公司归母净利率同比增 1.1pct 至 32.7%。 估值  公司股权激励落地，考核目标符合公司经营节奏，可有效激发销售动能。公司通过新品兼香系列重塑渠道结构，采取扁平化模式，由厂家主导运营，同时开拓团购型经销商，充分调动渠道积极性。我们维持此前盈利预测，预计 23-25 年 EPS 分别为 2.99、3.52、4.05 元/股，同比分别增 15.6%、17.8%、15.0%，对应 23-25 年 PE 分别为 19.9X、16.9X、14.7X，维持买入评级。 评级面临的主要风险  省内竞争加剧，新品动销不及预期。经济复苏力度不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 5,029 5,135 5,985 6,902 7,886 增长率(%) 25.4 2.1 16.6 15.3 14.3 EBITDA(人民币 百万) 2,211 2,241 2,568 2,984 3,396 归母净利润(人民币 百万) 1,727 1,550 1,792 2,111 2,428 增长率(%) 35.4 (10.2) 15.6 17.8 15.0 最新股本摊薄每股收益(人民币) 2.88 2.58 2.99 3.52 4.05 市盈率(倍) 20.7 23.0 19.9 16.9 14.7 市净率(倍) 4.3 4.0 3.7 3.4 3.1 EV/EBITDA(倍) 17.9 14.3 12.6 10.7 9.1 每股股息 (人民币) 1.5 1.5 1.7 2.0 2.3 股息率(%) 2.1 2.6 2.9 3.4 3.9 资料来源：公司公告，中银证券预测 (2%)13%29%44%59%74%Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Nov-23 口子窖 上证综指 2023 年 11 月 6 日 口子窖 2 图表 1. 2023 年 3 季报业绩概览 （人民币， 百万元） 3Q22 3Q23 同比（%） 1-3Q22 1-3Q23 同比（%） 营业收入 1,465 1,533 4.7 3,762 4,446 18.2 营业成本 398 340 (14.6) 962 1,101 14.5 毛利率(%) 72.8 77.8 5.0 74.4 75.2 0.8 毛利 1,066 1,193 11.9 2,800 3,344 19.4 税金及附加 231 206 (10.8) 571 676 18.5 销售费用 178 236 33.0 520 634 22.0 管理费用 59 89 50.0 187 263 41.0 研发费用 7 10 43.0 19 16 (15.9) 财务费用 (2) (5) 202.2 (41) (11) (74.1) 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变动收益 (8) (3) (63.4) 1 (1) (153.9) 投资收益 9 6 (3