核心产品多项临床顺利推进中，未来海外市场值得期待

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023 年 10 月 31 日 荣昌生物(688331.SH) 公司快报 核心产品多项临床顺利推进中，未来海外市场值得期待 证券研究报告 化学原料药 投资评级 买入-A 首次评级 6 个月目标价 76.61 元 股价 (2023-10-30) 63.97 元 交易数据 总市值(百万元) 34,816.50 流通市值(百万元) 10,250.93 总股本(百万股) 544.26 流通股本(百万股) 160.25 12 个月价格区间 52.26/93.37 元 股价表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.8 1.6 -14.1 绝对收益 4.0 -8.6 -12.9 马帅 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518120001 mashuai@essence.com.cn 连国强 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523020002 liangq@essence.com.cn 相关报告 事件：公司发布 2023 年三季报。前三季度公司实现营业收入7.69 亿元，同比增长 35.08%；实现归母净利润-10.31 亿元；实现扣非归母净利润-10.60 亿元。其中 2023 年 Q3 单季度实现营业收入 3.47 亿元，同比增长 58.28%；实现归母净利润-3.27 亿元；实现扣非归母净利润-3.33 亿元。 泰它西普国内外多项临床顺利推进，未来海外市场值得期待。在国内，系统性红斑狼疮(SLE)已获批上市，类风湿关节炎(RA)已在上市申请阶段，重症肌无力(MG)、原发性干燥综合症(pSS)、免疫球蛋白 A 肾病（IgA 肾病）、视神经脊髓炎频谱系疾病(NMOSD)等适应症的 3 期临床正在进行中。在海外，系统性红斑狼疮(SLE)的 3 期临床正在顺利推进中，重症肌无力(MG)、原发性干燥综合症(pSS)、免疫球蛋白 A 肾病（IgA 肾病）3 期临床已获 FDA 批准。海外自身免疫疾病领域市场庞大，未来泰它西普在海外市场的放量值得期待。 维迪西妥单抗海外 UC 一线 3 期临床启动，国内多个适应症取得进展。目前海外合作伙伴 Seagen 已启动维迪西妥单抗联合帕博利珠单抗 HER2 阳性尿路上皮癌一线治疗 3 期临床试验，未来相关临床推进值得关注。在国内，除已经获批上市的尿路上皮癌后线、胃癌后线外，目前还有联用特瑞普利单抗尿路上皮癌一线、联合 PD-1 及化疗或联合 PD-1 及赫赛汀胃癌一线、HER2 低表达乳腺癌等多项 3 期临床正在开展，未来上市后有望进一步扩大产品覆盖患者人群。 其他多个创新药持续推进，不断丰富公司后期产品管线。当前公司其他创新药中进度最快的是 RC28，目前湿性老年黄斑变性（wAMD）、糖尿病黄斑水肿（DME）适应症已在 3 期临床阶段；此外，ADC 管线中 MSLN ADC RC88、c-MET ADC RC108、Claudin 18.2 ADC RC118 等的 1、2 期临床也在顺利推进中。更早期管线中，双抗 RC148、IL-15/IL-15Rα Fc 融合蛋白 RC198 等的临床开发也在加速推进中，未来有望进一步丰富后期产品管线。 投资建议：我们预计公司 2023 年-2025 年的收入分别为 12.5 亿元、20.8 亿元、30.3 亿元，净利润分别为-13.6 亿元、-9.9 亿-32%-22%-12%-2%8%18%2022-102023-022023-062023-10荣昌生物沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/贝达药业 元、-3.6 亿元；考虑到公司已上市/即将上市产品的放量潜力以及丰富的临床研发管线，我们认为公司未来发展前景可观，根据DCF 模型给与 6 个月目标价 76.61 元，首次给与买入-A 级投资评级。 风险提示：创新药临床试验进度不及预期的风险，临床试验失败的风险，医药政策变化的风险，产品销售不及预期的风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,426.4 772.1 1,249.6 2,083.1 3,032.6 净利润 276.3 -998.8 -1,357.9 -994.6 -361.2 每股收益(元) 0.51 -1.84 -2.49 -1.83 -0.66 每股净资产(元) 6.33 9.15 7.49 5.66 5.00 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 126.0 -34.9 -25.6 -35.0 -96.4 市净率(倍) 10.1 7.0 8.5 11.3 12.8 净利润率 19.4% -129.4% -108.7% -47.7% -11.9% 净资产收益率 8.0% -20.1% -33.3% -32.3% -13.3% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 45.1% -74.1% -52.6% -32.7% -13.3% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/荣昌生物 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 附表：荣昌生物 DCF 估值模型 表1：荣昌生物 DCF 估值模型 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E 总收入（亿元） 12.5 20.8 30.3 45.3 68.8 95.6 112.1 114.4 107.9 104.8 yoy 62% 67% 46% 49% 52% 39% 17% 2% -6% -3% 泰它西普：国内 6.6 10.9 14.4 20.9 30.7 43.7 53.2 49.9 47.2 46.6 泰它西普：海外 0.0 0.0 0.0 1.6 4.7 10.4 13.4 20.2 21.7 19.6 维迪西妥单抗：国内 5.9 9.9 15.2 17.1 20.8 22.3 20.8 18.8 15.9 15.5 维迪西妥单抗：海外 0.0 0.0 0.0 2.1 5.3 7.4 9.5 10.5 10.5 10.5 RC28 0.0 0.0 0.7 3.7 7.3 11.9 15.3 15.0 12.5 12.6 净利率 -108% -47% -12%