火电行业：成本压力逐步纾解，业绩弹性即将爆发

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2019 年 03 月 06 日 行业研究●证券研究报告 火电 行业年度策略 成本压力逐步纾解，业绩弹性即将爆发 投资要点  火电行业具有强周期性和逆周期性特点：GDP 对发电量、机组利用小时、煤价等几大要素有着直接影响，这使得火电行业具备强周期性行业的特点；同时，在不同的经济阶段，量、价、成本三者的变动方向不同，发电量的顺周期性、电价的部分公用事业性质、煤价的晚周期性，如同天鹅、大虾与梭鱼从不同方向拉车的典故，要素的不同变动方向导致火电盈利互相抵减，但在经济景气下行阶段各要素最容易形成合力，使火电具有逆周期特点。 2019 年四大要素有望形成同向合力，火电盈利的向上弹性爆发：第一，发电增速和机组利用小时有望小幅提升，形成正乘数效应，原因包括：2018 年第三产业对新增用电量的贡献度为 36.99%，较上年提升了 15 个百分点，为用电总量增加稳定和韧性；火电投资连续 3 年下滑，2018 年淘汰产能占新增产能的比重达到 24%，在 2019 年 GDP 增长 6.4%的假设下，剔除其他电源对火电份额的侵蚀，我们测算火电发电量增速为 3.9%，机组利用小时数小幅回升；第二，电价在市场化改革实施后，市场交易量占比已提升至 2018 年的近 40%，2018 年市场交易电价持续走高，与标杆上网电价的价差逐步收缩，截止 2018 年 3 季度，市场交易电价较 2017 年 1 季度累计提升 8.19%，与上网标杆电价的价差缩减了40.04%， 2019 年对盈利的负向拖累边际缩减，在煤价下跌预期兑现前，通过下调上网电价实现工商用电降价 10%的可能性较小；第三，煤炭供给侧改革退出，供给扰动式微，煤炭违规产能绿色核准通道加速产能投放,需求则在地产赶工结束后将走弱，供需进一步宽松，预计全年煤价先高后低；根据我们的敏感性测算，假设其他因素不变，2019 年火电度电盈利相对煤价变动的弹性系数约为7 倍。 投资建议： 2019 年火电 4 大驱动因素将形成向上合力：发电量降速增长、机组利用小时数小幅提升，形成基础乘数，市场交易电价与上网标杆电价的价差逐步弥合，煤炭走势先高后低，为业绩变动提供弹性；我们预计全年均价下降区间10%-15%，火电度电盈利有望提升 70%-100%，全年盈利增速先低后高。我们首次对行业评级为领先大市-B。 投资标的选择思路：从区域经济的角度，我们从用电量增速、用电增量贡献度、机组利用小时数、新增装机等几个维度筛选，相对看好中部安徽、湖北、湖南、江西、北方的河北、内蒙古、华东浙江、江苏等省市地区；从业绩对煤价变动的弹性看，火电占比较高的全国和区域性龙头业绩弹性较大，看好华电国际、华能国际、皖能电力、浙能电力等全国或区域龙头。 风险提示：宏观政策逆转我们对经济通缩周期的前提预判；替代能源的技术或政策支持力度超预期；水电来水超越正常年份；安全、环保、进口等非市场因素的政策扰动导致煤价下跌幅度未达预期。投资评级 领先大市-B 首次 一年行业表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -3.43 -7.82 9.35 绝对收益 14.08 12.11 3.19 分析师 杨立宏SAC 执业证书编号：S0910518030001 yanglihong@huajinsc.cn 相关报告 -27%-23%-19%-15%-11%-7%-3%1%2018!-032018!-072018!-11沪深300 火电 行业年度策略 http://www.huajinsc.cn/2 / 30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 内容目录 一、核心观点 ..................................................................................................................................................... 5 二、火电的驱动因素 .......................................................................................................................................... 5 1、火电盈利驱动因素分析 ................................................................................................................... 5 2、相对过剩阶段煤价成为盈利最为核心的变量 ................................................................................... 8 3、电力板块在不同经济阶段的市场表现 ........................................................................................... 11 三、2019 年电力行业主要影响因素分析 .......................................................................................................... 12 （一）煤价 ............................................................................................................................................... 12 1、2018 年煤价已现强弩之末............................................................................................................ 12 2、2019 年煤价价格中枢继续下行，年内先高后低 ........................................................................... 13 3、火电盈利对煤价的敏感性 ............................................................................................................. 16 （二）发电量增速及机组利用小时数 ........................................................................................................ 16 1、GDP 增速及经济结构 ....