3Q23季报业绩点评：收入利润超市场预期，全年业绩完成确定性高

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 30 Oct 2023 五粮液 Wuliangye Yibin (000858 CH) 3Q23 季报业绩点评：收入利润超市场预期，全年业绩完成确定性高 3Q23 Performance Review: Revenue and net profit exceeded market’s expectations, and high certainty of reaching full-year operating target [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb152.99 目标价 Rmb194.10 HTI ESG 1.4-1.3-2.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 AA- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb593.83bn / US$81.14bn 日交易额 (3 个月均值) US$379.87mn 发行股票数目 3,882mn 自由流通股 (%) 42% 1 年股价最高最低值 Rmb217.60-Rmb133.50 注：现价 Rmb152.99 为 2023 年 10 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -2.3% -14.0% 9.1% 绝对值（美元） -2.5% -15.9% 7.1% 相对 MSCI China -0.5% -2.8% -4.5% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 73,969 83,008 93,572 105,312 (+/-) 12% 12% 13% 13% 净利润 26,691 30,203 34,239 39,125 (+/-) 14% 13% 13% 14% 全面摊薄 EPS (Rmb) 6.88 7.78 8.82 10.08 毛利率 75.4% 75.3% 75.8% 76.4% 净资产收益率 22.9% 22.7% 22.5% 22.6% 市盈率 22 20 17 15 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 五粮液 3Q23 收入和利润超预期，期末合同负债保证全年业绩顺利达成确定性高。3Q23 公司实现营业总收入 170.3 亿元，同比+17%超市场预期，预计以量增为主；3Q23 末合同负债为 39.5亿，同比+33.3%，根据渠道反馈，经销商基本完成全年回款任务，全年业绩达成度确定性高。考虑合同负债影响后的 3Q23 收入为 173 亿，同比+11.4%。毛利率同比增长 0.1 个点至 73.4%，预期吨成本和吨价同向变动；三项费用率为 30.3%，同比增加 0.2 个点，其中税费上升 0.8 个点，销售和管理费用率分别下降 0.3 个点；营业利润 73.4 亿，同比增长 16.8%；归母净利润为 58 亿元，同比+18.5%，净利率为 31.3%同比持平。3Q23 经营活动现金流净额为 110.6 亿，同比增长 24%，现金流回款增速快于收入，主要因为销售回款速度提升较快为 35%。 中秋国庆旺季普五刚需特性，多个场景需求稳健带动 3Q23业绩超预期。根据渠道调研普五 2Q23 维持双位数表现,实际动销好于报表表现，主要因为 2Q23 主动对产品投放节奏进行优化，稳定批价提振经销商信心。7-8 月淡季扫码出货速度偏慢，延续 2Q23发货节奏适配政策，以稳批价去库存为主。进入 9 月旺季到来，主力大单品普五拥有白酒刚需性质，宴席和礼品需求环比明显恢复，出货表现强劲，带动 3Q23 业绩超预期。此外，受益于低度五粮液和 1618 的大力投入，两个单品在华东区域和华北部分区域表现良性。节后五粮液整体库存良性，普五批价维持在 930 左右，抗住节后重要的压力测试。此外，据渠道反馈，1218 政策类似于往年，对达到要求的经销商有单瓶奖励。另外，公司继春晚后冠名中秋晚会，同时携手央视打造“美美与共”演绎“一带一路”，增强五粮液品牌力和美誉度，助力五粮液品牌走向世界。 投资建议与盈利预测：现行经济增速下，白酒行业存量竞争将更加白热化，未来呈 K 型发展，五粮液普五是千元价格带刚需，在商务、送礼和高端宴席场景将长期具备竞争力，但短中期仍将面临茅台 1935 放量及批价的压力，转而对普五提价的能力和经销商利润空间有所压缩。此外，五粮液自今年起加大力度发展低度五粮液和 1618，在部分区域表现良好趋势有望持续；经典五粮液去库存阶段进入尾声有望再出发。我们预期五粮液全年收入完成双位 数 增 长 确 定 性 高 ， 2023-2025年 营 业 收 入 分 别 为830.1/935.7/1053.1亿 元 ， 较 之 前 预 期 分 别 上 调1.6% /2.1%/2.5%；归母净利润分别为 302/342.4/391.3 亿元，之前预期分 别 上 调1.4% /1.6%/2.4% ， 对 应2023-2025年PE为19.7X/17.3X/15.2X。我们维持五粮液“优于大市”评级，年底估值轮动，给与 2024 年 22X PE 估值，目标价为 194.1 元(之前为191.9 元)，有 27%上行空间。 风险提示。消费恢复弱于预期。行业库存压力大于预期。 Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Oct-23Volume 30 Oct 2023 2 [Table_header1] 五粮液 (000858 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 资料来源：Wind， HTI 注：收盘价为 2023 年 10 月 27 日数据，盈利预测来源于 HTI 和 Wind 一致预期 30 Oct 2023 3 [Table_header2] 五粮液 (000858 CH) 维持