2023年中期业绩点评：费效提升释放利润，着眼长远质量先行

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 29 Oct 2023 山西汾酒 Shanxi Xinghuacun Fen Wine Factory (600809 CH) 2023 年中期业绩点评：费效提升释放利润，着眼长远质量先行 Improve Cost Efficiency and Release Profits, Focusing on Long-term Quality First [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb242.51 目标价 Rmb300.00 HTI ESG 3.8-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 A- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb295.85bn / US$40.42bn 日交易额 (3 个月均值) US$157.95mn 发行股票数目 1,220mn 自由流通股 (%) 100% 1 年股价最高最低值 Rmb311.90-Rmb185.07 注：现价 Rmb242.51 为 2023 年 10 月 27 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -0.3% 6.4% 2.4% 绝对值（美元） -0.5% 4.0% 0.5% 相对 MSCI China 1.6% 17.5% -11.3% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 26,214 31,631 38,016 45,337 (+/-) 31% 21% 20% 19% 净利润 8,096 10,598 13,248 16,275 (+/-) 52% 31% 25% 23% 全面摊薄 EPS (Rmb) 6.64 8.69 10.86 13.34 毛利率 75.4% 75.1% 76.1% 77.0% 净资产收益率 38.0% 39.8% 39.9% 39.3% 市盈率 37 28 22 18 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。山西汾酒发布 23年三季报，23年 Q1-Q3公司实现营收 267.4亿元，同比增长 20.8%；归母净利润 94.3 亿元，同比增长 32.7%；扣非归母净利润 94.3 亿元，同比增长 32.8%。其中 23Q3 实现营收77.3 亿元，同比增长 13.6%；归母净利润 26.6 亿元，同比增长27.1%；扣非归母净利润 26.7 亿元，同比增长 27.3%。 控货稳价下增速放缓，着眼长远质量先行。结构拆分来看，23Q3公司中高价白酒/其他酒类营收 58.0/19.2 亿元，收入占比达 75.0%/ 24.8%， 中高档占比 23Q1/23Q2 提升 0.1pct/3.9pct。我们判断，受益于宴席需求恢复向好，腰部产品老白汾、巴拿马持续高增，玻汾略有放量，青花系列维持稳定增长。23 年 Q1-Q3/23Q3 公司整体毛利率同比-0.6pct/-2.9pct 至 75.9%/75.0%，主因三季度公司着眼于长期发展，聚焦于市场秩序管理，因此毛利率存在短期波动。根据我们周度批价跟踪来看，青花 30 复兴版/青花 20 的季度涨幅分别达 5-10/40-50 元，控货稳价工作进展顺利。分区域来看，23Q3省内/外营收同比+9.1%/+17.1%，省外占比提升 1.7pct。 费效比持续优化，盈利能力再刷新高。23Q3 公司税金及附加比率/销售费用率/管理费用率同比-1.0pct/-5.8pct/-0.6pct 至 16.0%/10.6%/ 3.8%，受益于规模效应持续释放，叠加公司费投的精细化管理，销售费用率的降幅环比上两季度进一步提升（23Q1/23Q2 分别同比-3.2pct/-4.9pct），经营效率稳步提升。综合来看， 23 年 Q1-Q3/ 23Q3 公司归母净利润率同比+3.2pct/+3.7pct 至 35.3%/34.4%，盈利能力再刷新高。截至三季度末，公司全国经销商数量环比 23Q2 减少 7 户，前三季度单个经销商累计营收同比增长 19.6%至 705.9 万/户，经营质量稳步提升。 库存价盘维持良性，全年目标达成无忧。报告期内，公司控货挺价与市场秩序管理工作进展顺利，主力产品维持良性库存，且优于业内多数品牌，季度间的价盘回升幅度也更为明显。在消费需求弱复苏的背景下，当前白酒行业仍处于调整阶段，终端市场竞争进一步加剧。尽管公司季度间的增速存在阶段性放缓，但根据三季度进度以及 20%的经营目标计算，23Q4 营收同比增长 16%即可达成，全年目标完成预计无忧。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收为 316.3/ 380.1/453.4 亿元，净利润为 106.0/132.5/162.8 亿元，对应 EPS 为8.7/10.9/13.3（前值为 8.7/11.0/13.5）。参考可比公司估值，考虑到公司全年目标达成无虞，业绩兼具成长与确定性，给予公司 24年 28x PE（前值为 23 年 35x），目标价由 304 元下调至为 300 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：经济下行影响中高端白酒，行业竞争加剧，食品安全 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Oct-23Volume 29 Oct 2023 2 [Table_header2] 山西汾酒 (600809 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 古井贡酒 000596.SZ 270.3 8.24 10.49 32.8 25.8 酒鬼酒 000799.SZ 76.0 2.88 3.70