家用电器行业：深度复盘2009年家电补贴~分拆补贴政策和地产刺激的效果

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 家用电器 ＃investSuggestion＃ 推荐 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 重点公司 重点公司 18E 19E 评级 美的集团 3.09 3.51 审慎增持 格力电器 4.32 5.09 审慎增持 青岛海尔 1.23 1.40 审慎增持 小天鹅A 2.81 3.32 审慎增持 老板电器 1.56 1.81 审慎增持 注：来自Wind一致预期 ＃relatedReport＃ 相关报告 《家电周报：全球电视面板出货创历史新高，电磁炉市场量额双增长（20190121-20190127）》2019-01-27 《2018 年 Q4 基金持仓家电板块详解》2019-01-23 《产业在线 12 月空调数据：内销冲刺外销抢出口，12 月行业销量小幅增长》2019-01-21 ＃emailAuthor＃ 分析师： 王家远 wangjiayuan@xyzq.com.cn S0190517070001 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃  回顾家电政策刺激，有三点认识：第一，家电补贴三大政策，家电下乡推开起始于 2009 年 2 月，节能惠民推广自 2009 年 5 月，以旧换新推开起始于 2010年 6 月，因此三大政策全面推开起始于 2009 年，叠加在 2010 年，受此影响基本面回暖起始于 2009 年，顶部发生在 2010 年；第二，资本市场在 2009 年打满，透支未来三年超额收益；第三，上轮有政策补贴和地产刺激双重叠加，本轮政策较上轮打折扣，地产刺激没有，并且农村渗透率提升和城镇消费收缩都降低更新欲望，因此基本面回暖力度要打折扣。  回顾家电政策刺激，有三点启示：第一，政策刺激对家电行业十分有效。政策第一年 2009 年内销增速大幅上升，2010 年增速上升见顶，2011 年回落，三年行业内销量保持正增长；第二，家电政策对家电龙头十分有效，但具体节奏上格力电器和海信电器有特殊情况；第三，政策不是全面开花，全部利好，在选择标的上，要考虑高库存，同时分辨产品的替代效应。  回顾资本市场表现，有三点经验：第一，如果今年家电补贴政策与上轮类似，2019 年可能会重演 2009 年，首年提估值，次年业绩出现降估值；第二，上轮政策补贴期，冰空洗厨电占比高的一二线龙头超额收益表现最好，空调占比高的龙头面临去库存周期，超额收益偏弱；第三，从上轮来看，2009 年 8 月半年报披露后，基本面转折性回暖推动个股表现大幅分化，部分超额收益大增。结合今年来看，家电补贴政策最快一季度落地，二季度利好上市公司，8月底半年报才有望证实前期逻辑，迎来超额收益。  通过模型分拆家电内销结构，有三点结论：第一，上轮政策期家电政策单独贡献 1-3 成冰空洗内销，地产刺激单独贡献 1-2 成冰空洗内销，政策补贴和地产刺激对家电销量影响基本上一比一；第二，过去十年每年稳定增长的商品房和二手房从销售到装修，年均贡献了 3-4 成的家电销售，地产是影响家电销售的主要变量之一；第三，竣工面积指标更贴近下游产业端，但房屋销售面积数据与家电主要品类空调内销数据拟合效果更好，地产销售数据未来没有较大起色，限制了家电缺乏类似 2016 年大行情的基础。因此家电补贴政策的强弱依然是限制今年家电行情的核心变量。  投资建议：今年已经出台家电补贴政策框架，市场期待补贴细则中中央财政和地方财政如何分担，鉴于部分地方财政困难，如果中央财政分担多的话，市场会解读为执行力度会更强，效果可以部分对标 2009 年。我们推荐冰洗占比较大的青岛海尔、美的集团，以及估值有优势的格力电器，总体看多积极财政政策下的家电补贴力度。 风险提示：地方政府负担补贴大头、政策需要试点、招投标使得时间长、力度不及上轮、没有组合拳 ＃title＃ 深度复盘 2009 年家电补贴 ——分拆补贴政策和地产刺激的效果 ＃createTime1＃ 2019 年 02 月 26 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业深度研究报告 目 录 一、引子：家电政策三点认识，地产销售与地产竣工的背离 ............................. - 4 - 二、模型构建：从地产销售到装修，将家电内销分拆三部分 ............................. - 6 - 2.1 第一步：从地产销售面积到地产装修套数 ................................................. - 6 - 2.2 第二步：从地产装修套数到地产推动的家电销量...................................... - 8 - 2.3 第三步：倒推农村销量+更新换代，研究家电下乡和以旧换新效果 ..... - 10 - 2.4 第四步：将内销分为地产因素、内生因素、政策因素 ............................ - 12 - 三、共性中的差异，白电要考虑库存和黑电要考虑迭代 ................................... - 15 - 3.1 2009 年格力的启示：空调高库存或影响政策第一年营收表现 ................ - 16 - 3.2 去库存过程中空调销售表现平庸，冰箱拉动海尔、科龙高增长 ............ - 18 - 3.3 2009 年黑电的启示：行业数据前瞻性不足，迎合政策导向的胜出 ........ - 20 - 3.3 黑电机会在于消费升级，以 4K 迭代过去标清或高清电视 ..................... - 22 - 3.4 从上轮政策表现，何时、如何选择投资标的............................................ - 24 - 3.5 投资建议 ....................................................................................................... - 25 - 图 1、住宅房屋竣工面积增速和销售面积增速 ..................................................... - 5 - 图 2、家用空调内销增速与房屋竣工面积增速 ..................................................... - 5 - 图 3、家用空调内销增速与商品房销售量增速，更加拟合 .................................. - 6 - 图 4、住宅销售增速在 2009 年达到峰值 ............................................................... -