转债“大时代”系列专题之八：汽车整车行业转债分析手册

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—深度报告 固定收益 [Table_Title]转债“大时代”系列专题之八 2018 年 03 月 28 日[Table_BaseInfo]一年沪深 300 与中债指数走势比较 市场数据 中债综合指数 114 中债长/中短期指数 109/116 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 32.78/61.75/1.45 相关研究报告： 《利欧转债申购价值分析：数字营销龙头，延伸布局互娱》 ——2018-03-20 《专题报告：制糖行业信用风险几何？》 ——2018-03-20 《转债“大时代”系列专题之七：煤炭、钢铁行业转债分析手册》 ——2018-03-21 《利率衍生品“精品系列”专题报告之一：收益率曲线的“投资交易笔记”（上）：历史回眸》 ——2018-03-23 《专题报告：2018 年地方经济目标审视》 ——2018-03-27 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 证券分析师：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080004 联系人：金佳琦 电话： 021-60933159 E-MAIL： jinjiaqi@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 汽车整车行业转债分析手册  汽车产业链转债概览从历史来看，汽车行业青睐可转债融资工具的运用。汽车整车行业共发行过 4只可转债（1 只分离可转债未统计在内），合计规模 73.06 亿元，汽车零部件行业共发行过 6 只可转债，合计规模 42.5 亿元，其资金用途基本均为产能扩建及技术改造项目。目前整车存量券包括广汽、小康，零部件存量券包括亚太、骆驼、双环、模塑。从发行人角度来看，汽车企业均希望可转债能转股退出，避免现金偿债的压力。从真实的退出方式看，历史上所有汽车产业链转债均顺利完成了转股退出。在促转股的过程中，汽车企业态度非常积极，江淮、海马在存续期内均两次下修转股价，修正幅度较大，其中海马转债的两次下修幅度高达 72.48%、28.43%。 从需求角度看，随着市场扩容，基金重仓汽车转债市值有所下降，截止 2017年底，基金重仓汽车类转债市值为 11.36 亿，占重仓转债总市值的 5.4%，略高于汽车转债市场占比 5%。重仓券以广汽、模塑为主，其中基金持有广汽转债9.76 亿，占存量比 23.77%，基金持有模塑转债 1.39 亿，占存量比 17.11%汽车转债弹性普遍低于市场平均。以 20 日窗口统计的偏股型、平衡型、偏债型汽车转债 Delta 均值分别为 0.44、0.26、0.19，低于对应平价的全市场均值（0.58、0.40、0.21）。这主要与汽车转债普遍规模不大、流动性有限有关。  汽车整车行业基本面分析框架汽车产业链由上游原材料、汽车零部件制造、汽车整车制造、汽车经销及售后服务几个环节组成，整车制造一般包括整车设计、车型开发及总装业务，分析行业时我们可以按照车型展开。按照功能分类，汽车整车可分为乘用车、商用车两大部分，根据 2017 年全国销量数据，乘用车和商用车占比分别为 85.5%、14.5%，因此乘用车的走势基本决定了整个汽车行业的走势。 由于整车行业对上游的议价能力强，成本因素对利润的影响较小，行业盈利水平主要由收入端决定，而供需格局直接影响产销量及产品价格，因此，对整车行业供给和需求影响因素的分析构成了行业的基本面分析框架。供给方面，影响整车供给波动的因素重点关注固定资产投资、库存，需求方面，考虑到乘用车、商用车的终端市场不同，需求影响因素也有差异，我们在分析中针对乘用车和商用车两个子行业分别展开，其中乘用车需求影响因素包括购买能力、消费结构、臵换周期、税收政策，商用车需求影响因素包括客运量、货运量、固定资产投资（房地产投资）。展望未来走势，汽车整车行业有三条主要线条：（1）步入个位数增长期，销量增速弹性减弱；（2）结构优化持续，SUV 保持高增长，商用车受制于经济周期；（3）存量竞争趋于智能化、新能源。 存量整车行业转债梳理小康股份（小康转债）、广汽集团（广汽转债）0.0 0.5 1.0 1.5 M-17 M-17 J-17O-17 D-17F-18沪深300中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 汽车产业链转债概览................................................................................................................. 4 可转债是汽车企业融资的重要方式 ............................................................................... 4 汽车产业链转债以中小盘为主 ....................................................................................... 5 基金超配汽车转债，偏好广汽 ....................................................................................... 5 汽车转债的 Delta 历史分布 ............................................................................................ 6 汽车转债指数的构建与回顾 ........................................................................................... 7 汽车整车行业基本面分析框架 .............................................................................................. 10 汽车产业链构成 ............................................................................................................. 10 汽车整车行业供需影响因素 ..........................................................................................11