李宁(2331.HK)优先提升渠道健康度，期待未来轻装上阵

更新报告 证 券 研究报告 请务必阅读投资评级定义和免责条款 买入 优先提升渠道健康度，期待未来轻装上阵 李宁（2331.HK） 2023-10-26 星期四 目标价： 34.80 港元 现 价： 23.95 港元 预计升幅: 45.3% 重要数据 日期 2023/10/26 收盘价（港元） 23.95 总股本（亿股） 26.36 总市值（亿港元） 631.3 净资产（亿港元） 272.4 总资产（亿港元） 376.7 52 周高低（港元） 82.70/ 23.70 每股净资产（港元） 10.49 数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理 主要股东 Viva China Holdings Ltd 10.29% BlackRock, Inc. 5.96% 相关报告 李宁（2331.HK）更新报告：李宁（2331.HK）更新报告：全年指引不变，跑步矩阵表现出色-20230814 研究部 姓名：何丽敏 SFC：BTG784 电话：0755-82846267 Email: helm@gyzq.com.hk 投资要点 ➢ 23Q3 零售流水增长中单位数，渠道窜货致经销和电商渠道承压： 三季度李宁全渠道流水同比+中单位数，其中直营同比+20%至 30%低段，批发同比+低单位数，电商同比-低单位数。全平台同店同比-中单位数，其中直营/ 批发/ 电商的同店分别同比+中单位数/ -低双位数/ -低单位数。 窜货乱价对公司电商渠道影响显著，线下直营流水及同店表现好于批发，原因：①线下直营包含约 500 家奥莱店，消费者追求性价比的大环境下，奥莱表现好于正价店。② 直营拓店快于批发，截至 Q3 末直营/经销门店数同比分别+11%/ +1%。暑期高线客流恢复更利好高线城市布局较多的直营渠道。 ➢ 库销比上升，现阶段严控发货节奏以促进供需平衡： 三季度库销比同比和环比均有上升，线下折扣同比改善低单位数，但电商渠道因窜货乱价而折扣有压力。于三季度末，全渠道库销比上升至接近 5 个月（23Q2 为 3.8 个月）。折扣方面，23Q3 线下折扣同比改善低单位数，且直营和批发均有改善，但电商渠道受窜货影响同比仍有低单位数的缺口。管理层表示，在三季度下半段以来已严控发货节奏，改善渠道的供需平衡关系，理性降库存。目标是到年底库存情况显著改善（22Q4 为 4.2 个月）。 ➢ 短期窜货或对批发收入及毛利率造成压力，公司优先提升渠道健康度： 展望未来，短期考虑到经销渠道的去库任务及公司严控发货节奏，公司或在Q4 购物节期间于电商渠道增加促销以消化库存，因此预计未来一个季度电商折扣改善仍需时日，预计 23H2 的批发收入短期承压。管理层表示，目前把管控风险、解决窜货问题和改善库存放在优先级，我们认可公司的当前策略，并期待公司于未来两个季度优化渠道健康度，为明年轻装上阵打下基础。 ➢ 维持买入评级，目标价 34.80 港元： 我们的观点：调整需要时间，但无需过于悲观。我们认为本次库存过剩和窜货是短期问题。截至 Q3 末约 5 倍的库销比相比行业及公司历史，仍可控。公司及时在 Q3 末采取措施控货，决心坚定。在经历 2021 年的高速增长后，本次库存过剩有望成为公司重新审视和梳理渠道管理的契机，未来有望轻装上阵再出发。预计 23E 至 25E 营收分别为 280/ 314/ 356 亿元，同比+8.4%/ +12.1%/ +13.5%；净利润分别为 36.1/ 44.6/ 51.6 亿元，同比-11.3%/ +23.7%/ +15.8%。维持买入评级，目标价 34.80 港元，目标价对应 24E PE 约 19 倍。 人民币百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 22,572 25,803 27,978 31,366 35,597 同比增长（%） 56.1% 14.3% 8.4% 12.1% 13.5% 毛利率 53.0% 48.4% 47.3% 48.8% 49.5% 归母净利润 4,011 4,064 3,605 4,460 5,164 同比增长（%） 136.1% 1.3% -11.3% 23.7% 15.8% 归母净利润率 17.8% 15.7% 12.9% 14.2% 14.5% 每股盈利 1.60 1.55 1.38 1.71 1.97 PE@23.95HKD 13.9 14.3 16.1 13.0 11.3 数据来源：wind、公司公告、国元证券经纪（香港）预测 更新报告 2 报告正文 ➢ 23Q3 零售流水增长中单位数，渠道窜货致经销和电商渠道承压： 三季度李宁全渠道流水同比+中单位数，其中直营同比+20%至 30%低段，批发同比+低单位数，电商同比-低单位数。全平台同店同比-中单位数，其中直营/ 批发/ 电商的同店分别同比+中单位数/ -低双位数/ -低单位数。 窜货乱价对公司电商渠道影响显著，线下直营流水及同店表现好于批发，原因： ① 线下直营包含约 500 家奥莱店，消费者追求性价比的环境下，奥莱表现好于正价店。 ② 直营拓店快于批发，截至 Q3 末直营/经销门店数同比分别+11%/ +1%。暑期高线客流恢复更利好高线城市布局较多的直营渠道。 表 1：李宁零售流水增长 流水 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 整体 + 40-50% 低段 + 30-40% 低段 + 20-30% 高段 -高单 + 10-20% 中段 - 10-20% 低段 + 中单 位数 + 10%-20%中段 + 中单位数 线下 + 30-40% 高段 + 20-30% 高段 + 20-30% 中段 -高单 + 10-20% 中段 - 10-20% 高段 + 高单 位数 + 10%-20%高段 + 高单位数 零售 + 30-40% 中段 + 20-30% 高段 + 30-40% 中段 -高单 + 20-30% 低段 - 10-20% 中段 + 10-20% 中段 + 20%-30%高段 + 20-30% 低段 批发 + 30-40% 高段 + 20-30% 高段 + 20-30% 低段 -高单 + 10-20% 低段 - 20-30% 低段 + 中单 位数 + 10%-20%中段 + 低单位数 电商 + 50-60% 中段 + 40-50% 低段 + 30-40% 中段 +中单 + 20-30% 中段 +中单 位数 - 10-20% 低段 + 10%-20%低段 - 低单位数 23H1 零售流水增长：整体平台同比+低双位数，其中线下+低双位数（零售+22%，批发+高单位数），电商 +低单位数 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表 2：李宁同店销售增长（SSSG） SSSG 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 整体 + 20-30% 高段 + 20-30% 低段 + 20-30% 低段 - 10-20% 低段 + 高单 位数 -高双 -高单 + 低单位数 -中单位数 线下 + 20-30% 中段 + 20