中债资信-类REITs基础资产估值方法：“他山之石”资产证券化国际评级方法研究系列.pdf

“他山之石”资产证券化国际评级方法研究系列——类REITs基础资产估值方法中债资信ABS团队目 录02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法国外——标准REITs• 标准REITs ：筹集众多投资者的资金，投资于各种收益性房地产、房地产抵押贷款或向收益性房地产提供融资，并将投资收益分配给投资者的公司或信托。国内——“类REITs”•“类REITs”：筹集众多投资者的资金用于取得各种收益性房地产或向收益性房地产提供融资的集体投资计划。•国内已发行的REITs在交易结构、税负水平、运营方式收入来源、收益分配方式、募集范围等方面同成熟市场上的“标准化REITs”相比仍具有一定差异，在定义上更偏向于“类REITs”产品。1.1 REITs、类REITs与CMBS的区分“CMBS”•CMBS：指债权银行将其发放的符合一定条件的商业地产抵押贷款组成资产池，以商业地产未来租金收入为支持，向投资者发行可自由流通债券的结构性融资安排。03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路国外——标准REITs• REITs的本质是一种投资主体，REITs的收益和风险主要依赖于REITs的发行机构，REITs的评级实际上是对REITs发行机构的评级。•“类REITs”产品的评级更关注产品本身的信用状况，即主要考虑基础资产的风险特征和交易结构特点，采用资产证券化的评级逻辑评级。02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法1.1 REITs、类REITs与CMBS的区分国内——“类REITs”•本质上是一种金融投资产品，其收益和风险主要依赖于基础资产收益状况和风险水平，评估物业产生现金流及其稳定性，并由此进行物业估值，是判断其还款能力的关键。03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路1.2 类REITs的估值思路费用资本化支出长期可持续净现金流房地产经营收入02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法同类房地产历史数据未来经营稳定性预测房地产价值房地产类别及自身质量•现阶段在国内“类REITs”基础资产评级上，需要更多借鉴三大国际评级机构在CMBS评级方法中对基础物业资产的评估：通过判断基础物业资产产生现金流的多少及其稳定性，确定基础资产的预期违约损失；通过判断基础物业资产的变现价值，确定“类REITs”产品违约后基础资产的回收程度。03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路费用资本化支出长期可持续净现金流•租金•空置率•费用报销•其他收入•房产税•保险费用•管理费用•租户改进•租赁佣金•重置储备金房地产经营收入2.1 经营净现金流02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路2.1 经营净现金流2.1.1 经营收入——租金穆迪• 根据物业的历史租金水平、房屋质量和位置、市场租金水平及特殊情况确定可持续性租金收入。• 预计未来房地产市场将上线大量新房屋，适当降低未来市场租金水平。标普• 根据物业的历史租金水平、房屋质量和位置、市场租金水平及特殊情况确定可持续性租金收入。• 以业务收入作为主要收入来源的房产：预测依据为最近12个月内的平均租金收入。惠誉• 长期租赁房地产：根据市场预期、现行租金与市场租金水平调整租金。• 短期租赁房地产：最近12个月平均租金或可持续租金中的较低值。• 零售类房地产：当未来市场趋势稳定时，按租户销售收入的百分比支付租金。③ 费用报销① 租金② 空置率④其他收入02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法惠誉 穆迪标普空置率=MAX（5%，物业当前空置率，市场水平空置率）历史租用率趋势投资级租户数量破产租户数量未来房地产供应是否处于过渡期调整最低空置率区间为[5%，10%]租约较长的投资级租户租期超过五年下调将房产历史和目前的租用率（租用率=1-空置率）与市场同类房产数据进行比较，以确定长期可持续的租用率水平，并根据实际情况调整2.1 经营净现金流2.1.1 经营收入——空置率03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法③ 费用报销① 租金② 空置率④其他收入2.1 经营净现金流2.1.1 经营收入——空置率03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路图1 1956年1月至2017年3月美国出租空置率走势02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法② 空置资料来源：wind数据库③ 费用报销① 租金② 空置率④其他收入2.1 经营净现金流2.1.1 经营收入——费用报销03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路穆迪标普惠誉历史报销率历史租用率费用报销条款市场平均水平房产收入分析中不包括费用报销部分费用报销：一些房屋租赁合同会约定由租户报销房东的全部或部分运营费用，因此标普和穆迪在分析房产收入时会考虑该部分的费用报销收入。02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法③ 费用报销 ③ 费用报销① 租金② 空置率④其他收入2.1 经营净现金流2.1.1 经营收入——其他收入03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路惠誉标普穆迪•相同点：经常性收入，如洗衣费、停车费、电缆费等•不同点：标普在考虑其他收入时，除经常性收入外还考虑租赁终止费、法律判决或临时租户收入等一次性收入。穆迪和惠誉在考察其他收入时，只计算可持续的经常性收入，对于一次性收入不予考虑。02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法③ 费用报销① 租金② 空置率④其他收入2.1 经营净现金流2.1.2 费用——房地产税03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路房地产税：依据房地产价值进行征税，大体分为土地税、建筑物税、个人资产税和无形资产税四种类型。房地产税的类型、评估方法、收取方式因司法管辖区而异，在美国房地产税通常由当地政府进行征收，不同州的税率不同，通常在房地产价值（home value）的4%以内，其中房地产价值包括建筑物价值和土地价值。穆迪标普惠誉房地产全年税单税率变动后的重新评估市场类似房地产的税率调整物业现行税费至市场水平因税务申诉产生的潜在税务减免通常不包含在房产税评估中02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法③ 管理费用① 房地产税② 保险费用2.1 经营净现金流2.1.2 费用——保险费用03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路穆迪标普•房产保险费用主要基于市场平均水平的保险费用进行调整•对于特定市场的特定风险，比如风暴、地震等自然灾害多发地区，则需要更高的保险费用覆盖金额惠誉•主要根据物业历史保险支出情况以及预计保费的增长金额等进行调整02 国际评级机构CMBS基础资产评估方法③ 管理费用① 房地产税② 保险费用2.1 经营净现金流2.1.2 费用——管理费用03 我国适用性探讨01 类REITs估值思路管理费用穆迪：市场上第三方管理者的管理费用标普：MAX（市场管理费用，合同管理