主题研究：房地产信托投资基金大门徐徐开启

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2018 年 4 月 26 日 主题研究 REITs 大门徐徐开启 观点聚焦 投资建议 4 月 25 日，证监会、住建部联合发文宣布推进住房租赁资产证券化，试点发行房地产投资信托基金（REITs）1。我们认为 REITs 是当前市场环境下引导投资人有序参与房地产市场的重要金融工具，而租赁住房 REITs 将成为其在中国发展的突破口。推荐 REITs长期受益标的：A 股保利、万科、招商、世联行和光大嘉宝（未覆盖）；港股龙湖、华润、碧桂园、世茂和金茂。 理由 REITs 的推行在“房住不炒”政策背景下极具必要性。REITs 的本质是让广大中小机构乃至个人投资人参与到大宗房地产投资中，分享物业租金回报及增值收益。相较于直接购臵实物资产的“炒房”路径，我们认为 REITs 能够为中国居民家庭提供门槛更低、资金压力更小且更具流动性的房地产投资渠道，对于降低居民部门住房杠杆水平、平抑炒房预期、防范系统性市场风险具有重要意义。 国内“类 REITs”产品距真正意义上的 REITs 仍有较大差距。近年来层出不穷的“类 REITs”产品实质多为偏债权类私募产品，少数在发行方式、股权类比例等层面有所突破的产品，也主要服务于发行主体的融资需求，国内至今尚无面向公众投资人、在公开市场交易的、标准化的权益型 REITs。 法律监管体系的完善与税收制度的调整是 REITs 破局关键。我们认为限制 REITs 在国内发展的因素有四：1）法律监管主体不明；2）双重征税问题压制收益率；3）可证券化的优质物业偏少；4）专业 REITs 管理机构及人才匮乏。未来 REITs 的推进应重点明确法律及监管主体，并对当前 REITs 税收政策（尤其是 REITs 和股东层面的双重征税）予以适当减免。测算显示，如果采用国际成熟市场的税收减免政策，中国 REITs 的回报率平均可提升 2-3 个百分点。 中国 REITs 市场空间预计可达 4 万亿元，租赁住房 REITs 是排头兵。对标美国、澳大利亚、日本、新加坡、香港等市场，我们估算未来中国 REITs 市场规模约 4 万亿人民币。其中以租赁住房（尤其是长租公寓）为底层资产的标准化公募 REITs 适合于在当前“房住不炒”政策背景下率先推出。 盈利预测与估值 A/H 地产板块当前分别交易于 9.1/7.0 倍 2018 年预测市盈率，较NAV 折让 32%和 42%，均低于过去 7 年平均估值水平。 风险 REITs 相关政策推进不及预期；宏观经济下行。 目标 P/E （x） 股票名称 评级 价格 2018E 2019E 保利地产-A 推荐 20.50 8.1 6.4 万科-A 推荐 49.60 9.1 7.2 招商蛇口-A 推荐 27.56 11.5 9.5 世联行-A 推荐 13.20 13.6 10.8 龙湖地产-H 推荐 31.58 9.1 7.2 华润臵地-H 推荐 39.12 8.5 6.9 碧桂园-H 推荐 23.60 6.9 5.0 世茂房地产-H 推荐 28.07 6.3 5.0 中国金茂-H 推荐 6.64 9.0 6.6 主要涉及行业 房地产 相关研究报告 •“租有所居”不是梦 （2017.07.27）•“供应，供应，还是供应——对近期住房政策动向的思考”（2017.8.7）•“重申房住不炒，租赁住房迈入新时代”（2017.10.24）资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 张宇 王璞 分析员 联系人 eric.zhang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080512070004 SFC CE Ref： AZB713 pu.wang@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080117100019 1 http://www.mohurd.gov.cn/zxydt/201804/t20180423_235789.html 911001091181271362017-042017-072017-102018-012018-04相对值 (%) 沪深300 中金房地产 wwwww1 中金公司研究部: 2018 年 4 月 26 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录 从“类 REITs”到“真 REITs”：探索有益，路途尚远 .......................................................................................................... 4 REITs 的本质是让中小投资人参与分享大宗房地产投资收益 ............................................................................................. 4 当前“类 REITs”产品距真正意义上的标准 REITs 仍有较大差距 ....................................................................................... 4 租赁住房 REITs 有望成为未来发展的突破口 ........................................................................................................................ 6 REITs 破局之法：税收制度调整为重中之重 ........................................................................................................................ 9 立法先行，明确法律主体 ...................................................................................................................................................... 9 税收制度调整是 REITs 在国内落地的关键 ............................................................................................................................ 9 若有税收优惠，REITs 收益平均将提升 2~3 个百分点 ....................................................................................................... 11 优质物业资产和专业管理人才同样亟待补充 .................................................................