休闲服务行业：聚焦中国市场带来业绩提升，无须过度悲观

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 行业 研 究 行业点评 报告 证券研究报告 ＃industryId＃休闲服务＃investSuggestion＃推荐 ( ＃investSuggestionChange＃维持 ） ＃relatedReport＃相关报告 《社会服务周报（02.11-02.17）：板块本周迎来强劲反弹，年初以来景区表现优异》2019-02-17 《美奢消费系列之十七：从拆分影响因子预测化妆品行业增长空间》2019-02-14 《【兴证社服】2019 春节黄金周数据点评：客流增速延续 18 年十一黄金周颓势，海南免税表现靓丽》2019-02-11 ＃emailAuthor＃分析师： 李跃博 liyb@xyzq.com.cn S0190512070003 刘嘉仁 liujr@xyzq.com.cn S0190518080001 ＃assAuthor＃ 投资要点 ＃summary＃ 18 年末，不少美奢集团股价波动较大，近期年报该如何解读。比如，奢侈品珠宝商蒂芙尼（Tiffany Co.）受到中国游客在美国及香港门店的消费低于预期的影响，18 年 11月公布了不及预期的第三财季业绩后，股价大跌超 10%，一举抹平全年涨幅，总市值仅剩 113 亿美元。近期海外美奢企业纷纷推出 18 年财报，究竟趋势为何，我们为您细部解析。 18 年 11、12 月天猫数据（淘数据）显示，18 年末国内消费趋于保守。包括海蓝之谜、SK-II、 Bobbi Brown、通灵在内的高端美妆、护肤、珠宝品牌同比增速跌幅均加剧。 多数美奢集团仍旧坚信中国市场未来几年里会为奢侈品行业提供支持。虽然 18 年下半年营收增速大多放缓，然而多数公司仍对未来保持乐观，并在规划展望中不断细化对中国地区的战略布局。全球各大美奢品牌纷纷致力于中国市场线上渠道的铺设和线下消费体验的提升，旨在推动中国内地市场的业绩增长。国内人均可支配收入增长推动人均消费和社零总额稳步攀升，亦为奢侈品牌业绩提升提供关键动力。人均可支配收入从 2013 年的 18130.8 元稳步提升至 2018 年的 28228元，城镇人均可支配收入从 2003 年的 8472.2 元增长至 2018 年的 39251 元。随着刚需逐步得到满足，可选消费品增长胜于整体零售额增长。19 年 1 月以来，多数美奢公司股价开始回升，这也正印证了此前报告（请参考美奢系列之十七）提及的奢侈品消费回升是时间的问题。根据回归分析模型，预期今年 2 月化妆品社零消费增速反转向上。而股价切实的回升，加深了对可选消费复苏的期待。 投资建议。化妆品板块投资标的：持续推荐珀莱雅（2018 年线上增速预估 60-70%，占营收比重 42%，线下增速 10%，优于同业表现。预估 2019 线上增速 40-50%，单品牌店加速展店，拟拓展多品类，预估 18-20 年 EPS 1.42/1.85/2.41，根据 2019 年 2 月15 日收盘价估算 PE31/23/16x）；上海家化（预估公司更换经销商后 4Q18 线上渠道谷底反弹，2019 年佰草集侧重爆款推出，寻求并购弥充短板，18-20 年 EPS 0.81/1.06/1.39，根据 2019 年 2 月 15 日收盘价估算 PE 37/28/22x）；青松股份（拟并购化妆品 ODM 厂诺斯贝尔 90%股权，受惠加剧的品牌竞争态势，18-20 年 EPS 1.06/1.36/1.58，根据 2019年 2 月 15 日收盘价估算 PE10/8/7x）。珠宝板块投资标的：老凤祥（黄金占营收比重达 85%抗风险特性凸显，2018 年镶嵌类增长将近 20%，国改后将有混改预期，预估 18-20 年 EPS 2.43/2.75/3.08，根据 2019年 2 月 15 日收盘价估算 PE18/16/14x）；周大生（预期 2019 年持续布局展店，2018 年前三季超额达成 466 家，年增 16%，持续受惠三、四线消费红利， 18-20 年 EPS 1.71/2.21/2.77，根据 2019 年 2 月 15 日收盘价估算 PE17/14/11x）。风险提示：宏观因素、行业因素和消费者因素发展不及预期，化妆品消费趋势转变。 ＃title＃聚焦中国市场带来业绩提升，无须过度悲观 ＃createTime1＃2019 年 02 月 18 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 行业点评报告 报告正文 关注全球美奢财报概况。日前，各大国际美奢公司先后发布最新财报，包括雅诗兰黛、开云等在内的大多集团最新财季增速显著放缓。其中，亚太地区增速的下滑令人瞩目，财报亦显示该市场销售额对美奢集团整体表现举足轻重。 18 年下半年股价受到营收增幅减缓而下滑。越来越多奢侈品牌增长严重倚赖中国市场，但当前的复杂市场局势或令这些品牌的增长面临风险。当中国消费者收紧开支时，美奢公司业绩表现将首当其冲。受宏观经济增速下滑、居民出境购物频次增加以及代购业务的冲击，美奢品牌在中国市场的发展在一定程度上受到打击。18 年末，不少美奢集团股价大跌。比如，奢侈品珠宝商蒂芙尼（Tiffany Co.）受到中国游客在美国及香港门店的消费低于预期的影响，18 年 11 月公布了不及预期的第三财季业绩后，股价大跌超 10%，一举抹平全年涨幅，总市值仅剩 113 亿美元。Tod's 集团在最具潜力的大中华区市场业绩遭遇挑战，18 年 11 月初第三季度财报发布后，股价下跌 1.9%至 54.4 欧元，自 18 年以来几乎无增长，市值约为18 亿欧元。 天猫化妆品爬虫数据也显露中国消费疲态。通过观察 18 年 11、12 月天猫数据（淘数据）表现，发现 18 年末国内消费趋于保守。高端外资护肤品牌如资生堂、海蓝之谜、SK-II，高端彩妆品牌如 Bobbi Brown、娇兰等 11-12 月销售额同比跌幅均为两位数，珠宝品牌金大生、通灵 11-12 月销售额同比下跌超过 50%。 中国消费市场仍是海外企业公认的潜力区域。多数美奢集团仍旧坚信中国市场未来几年里会为奢侈品行业提供支持，并在规划展望中不断细化对中国地区的战略布局。全球各大美奢品牌纷纷致力于中国市场线上渠道的铺设和线下消费体验的提升，旨在推动中国内地市场的业绩增长。 线上渠道也是外企看重中国市场的优势之一。由于市场格局的转变、线上渠道和线下物流的完善，中国消费者的线上消费比例比其他国家要高得多，非一线城市的消费能力也十分强劲。一向保守的奢侈品牌已经认识到，应对中国市场的最佳手段是拥抱数字化战略。天猫数据显示，2018 年共有包括 Canada Goose 、Burberry等 35 个奢侈品品牌在天猫开设旗舰店，覆盖了服饰、箱包、腕表、美妆等多个奢侈品消费领域。考虑到中国消费者使用微信等应用的频率远远高于互联网浏览器，很多品牌选择追随这一趋势，与现有应用合作，在它们已经信任的平台上最大化 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3