“水长”系列报告之一：当外水内流成共识，我们该思考什么？

请阅读最后一页信息披露和重要声明 宏观经济 Table_MainInfo][Table_Author]证券研究报告 分析师 王涵 S0190512020001 王轶君 S0190513070008 段超 S0190516070004 卢燕津 S0190512030001 研究助理 卓泓 团队成员 王涵、贾潇君、王连庆、卢燕津、王轶君、段超、卓泓 ＃relatedReport＃相关报告 20190123 外资买中国：全球资产百年走势的启示 20181127 水长、致远——2019 年中国宏观经济年报 20180928 外资进来买什么？怎么买？ 20180613 日本金融开放中的历史经验与教训 20171128 远方的风景，眼前的坎儿——2018 年中国宏观经济年报 20180917 他山之石：“机构化”的两条路径 [Table_Title]当外水内流成共识，我们该思考什么？ ——“水长”系列报告之一 2019 年 2 月 16 日 投资要点 在 2017 年末市场对外资的关注度还比较低时，我们已在年报《远方的风景，眼前的坎儿》中指出外资流入将会持续。在 2018 年末的年报《水长、致远》中我们更是指出未来中国金融市场最大的变化即“长钱”的流入，一是外资，二是养老类资金。 近两个月，随着外资的持续流入，市场谈论外资进来怎么买的分析日渐增加。在市场谈论“术”越来越多的时候，我们不妨再回到“道”的问题上来看看，谈谈更深层次的问题——外资到底想要的是什么？外资为何要去做股票的全球配置？ •从财富分配的角度理解，外资想要的是什么？o发达经济体需保持其资产回报率在全球平均回报率之上； o一个数据：美国在外资产的收益在整体收入中的占比超过40%。•百年资产走势的启示：配置股票、分散配置的重要性o从过去 100 年来看，“最好”和“最差”资产均是股票；o长期来看，股票配置不可或缺，但国别的选择差异巨大； o当前正处在“百年未遇之变局”，全球资金分散配置必然是更好的选择，因此外资整体对中国的配置仍会继续。•从财富分配的角度，我们也更好理解为何外资流入的两个阶段：o阶段一：稳定流入，“回撤”少，与本国波动相关性弱（甚至“危机”即“时机”），而与海外环境相关性更高；o阶段二：波动放大，与股指相关性开始增强。•外资的持股偏好：优势行业、大市值、龙头公司。o行业：优势产业、高股息或“垄断”行业；o外资持股有明显的头部特征，集中于“核心资产”。风险提示：地缘政治风险超预期上升，市场波动率出现大幅变化。 宏观专栏 19485150/36139/20190218 16:01 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 宏观经济 我们在此前的报告中陆续梳理过外资流入的逻辑、节奏、偏好等问题，并持续提示外资流入仍将持续。2019 年以来外资仍在快速流入，市场对于外资的关注度再次上升。本文再次梳理我们的思考，主要观点来自于 2017 年以来已发表过的深度报告： 《远方的风景，眼前的坎儿》（2017/11/28）：外资整体流入仍未结束。 《日本金融开放中的历史经验与教训》（2018/6/13）：从财富分配的角度理解外资为何要主导新兴市场的开放？以及外资为何在新兴市场危机时加大配置？ 《外资进来买什么？怎么买？》（2018/9/28）：从日本、韩国、中国台湾的经验看外资流入的节奏、持股偏好。 《水长、致远》（2018/11/27）：中国金融市场将真正迎来“长钱”，而其中最重要的组成部分即外资的持续流入，这可能意味着大市值股票的性价比将提升。 《外资买中国：全球资产百年走势的启示》（2019/1/23）：从全球资产百年走势来看，配置股票以及分散配置股票的重要性。 从财富分配的角度理解，外资想要的是什么？ • 90 年代以来，外资配置新兴市场的行为是主动而为之，而非被动配置。正如我们在《日本金融开放中的历史经验与教训》中曾指出的，80 年代日美贸易摩擦中除广场协议之外，更重要的是 1984 年达成的日元/美元协议让日本打开了本国的金融市场。美日协议是历史上第一份关于金融开放的协议。而美日协议的成功签订，被作为模板向新兴市场推广。90 年代，包括 IMF和世界银行在内的国际组织，敦促新兴市场向外资开放国内金融市场。 而这背后不乏美国金融机构的推动作用。亚洲金融危机爆发后的 1998 年，Bhagwati 在外交杂志上发表文章，指出华尔街利用与政府之间的关系，游说政府向其他国家施压放开金融管制而获益，并由此导致了亚洲金融危机的爆发，并将这个称为“华尔街-财政部共同体”（Wall Street-Treasury Complex）。 图表 1：80 年代后期开始，新兴市场资本项目开放进程明显加速 注：为 1970 年开始有数据的 104 个国家的平均值，发达国家与新兴市场的划分根据当前 IMF 的国家划分。 数据来源：Chinn-Ito，兴业证券经济与金融研究院整理 0.200.250.300.350.400.450.500.550.40.50.60.70.80.91.01970197519801985199019952000200520102015资本项目开放指数发达国家新兴市场，右轴19485150/36139/20190218 16:01 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 宏观经济 • 外资想要的是什么？——从财富分配的角度去理解。 “富人”的目的，始终维持在富人的行列。如果从财富增长的角度去理解，全球资金，尤其是发达经济体资金，其最终目的是始终其在发达经济体的行列，而如何能够做到这一点？这要求发达经济体资金始终保持其资产回报率维持在全球平均回报率之上。 发达国家通过“参股”新兴市场，减少了新兴市场崛起带来的财富差距缩小问题。本质上来看，随着二战后的修复期逐步过去，发达经济体高速增长期结束，发达经济体整体经济以及资本回报开始面临降速。而效率提升的诉求，使得发达经济体不可避免地需要将一部分低效的产业外包出去。但是这又会造成新兴市场财富的快速积累，而缩小发达经济体与新兴市场之间的财富差距——这显然并非发达经济体的初衷。而资本开放提供了一条路径，即新兴市场通过出售商品给发达经济体获得利润，而发达经济体再通过参股新兴市场的方式回收利润。在这种模式下，新兴市场只获得劳动报酬以及少部分的利润。换言之，我们看到了新兴市场的 GDP 增长，但发达经济体通过参股新兴市场优质资产的方式保持了财富的差距。 因此，“开放”、“资源的自由流动”是必要条件。Wade（1998）将发达国家敦促新兴市场开放背后的深层次原因阐述得更为直接。他认为深层目的是安格鲁-美洲系统（Anglo-American system）为了维护其在全球政治经济中的领先优势。这个系统维系的根本是将存量财富最优配置到全球。而要做到这一点，必须要求全球资本的自由流动。 图表 2：发达经济体往往持有数倍于自身 GDP 的海外资产 发达经济体往往持有数倍于自身 GDP 的海外资产。而且，与新兴市场持有在外资产的目的是保值不同的是，发达经济体在外资产的主要目的是盈利，因此，即使其国际投资头寸是净负债，但其净收益仍是正值。 数据来源：IMF，兴业证券经济与金