2023年三季报业绩点评：量价齐升趋势延续，经营效能稳步提升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 27 Oct 2023 燕京啤酒 Beijing Yanjing Brewery (000729 CH) 2023 年三季报业绩点评：量价齐升趋势延续，经营效能稳步提升 The Increase Both in Quantity and Price Continues, and Business Efficiency Steadily Improves [Table_Info] 上调至优于大市 Upgrade to OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb9.92 目标价 Rmb13.50 HTI ESG 1.1-1.1-3.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 Rmb27.96bn / US$3.82bn 日交易额 (3 个月均值) US$20.11mn 发行股票数目 2,819mn 自由流通股 (%) 43% 1 年股价最高最低值 Rmb14.19-Rmb8.53 注：现价 Rmb9.92 为 2023 年 10 月 26 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -1.6% -11.1% 10.6% 绝对值（美元） -1.7% -13.3% 10.5% 相对 MSCI China 1.6% 0.8% -0.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 13,202 14,516 15,905 17,342 (+/-) 10% 10% 10% 9% 净利润 352 621 839 1,089 (+/-) 55% 76% 35% 30% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.12 0.22 0.30 0.39 毛利率 37.4% 38.5% 40.1% 41.3% 净资产收益率 2.6% 4.5% 6.0% 7.6% 市盈率 79 45 33 26 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。燕京啤酒发布 23年三季报，23年 Q1-Q3公司实现营收 124.2亿元，同比增长 9.7%；归母净利润 9.6 亿元，同比增长 42.2%；扣非归母净利润 8.7 亿元，同比增长 37.6%。其中 23Q3 实现营收 47.9亿元，同比增长 8.5%；归母净利润 4.4 亿元，同比增长 37.4%；扣非归母净利润 4.3 亿元，同比增长 35.1%。 销量增长跑赢行业，结构升级逻辑延续。量价拆分来看，量方面，23 年 Q1-Q3/23Q3 公司啤酒销量同比+5.7%/+4.2%至 343.1/ 114.1 万千升，在行业普遍承压的环境下，大幅跑赢啤酒产量增长中枢（23 年 Q1-Q3/23Q3 同比+2.1%/-5.5%），且 23Q3 增幅环比23Q2（同比+2.2%）也有所扩大。价方面，23 年 Q1-Q3/23Q3 公司吨价同比+3.8%/+4.1%至 3618.8/4199.3 元/千升，U8 持续放量，结构升级逻辑不断兑现。展望四季度，啤酒行业进入低基数区间（22Q4产量同比下滑约-4%左右），我们维持前期判断，预计公司全年可录得中个位数的量增以及中低个位数的价增。 经营效率持续优化，盈利能力大幅提升。23 年 Q1-Q3/23Q3 公司毛利率同比+1.1pct/+0.2pct 至 44.0%/48.0%，提升幅度环比略有收窄，其中吨成本同比+1.8%/+3.7%至 2025.6/2185.4 元/千升，整体提升幅度在季度间呈上行趋势（23Q1/23Q2 吨成本同比-2.6%/ +2.6%），主因原材料成本的基数差异，产品结构的上移亦有一定影响。费用方面，23Q3 公司税金及附加/销售/管理费用率同比 -0.6pct/-0.1pct/-1.6pct 至 8.2%/15.9%/9.1%，在规模效应及成本管控下，经营效率持续提升。综合看来，23 年 Q1-Q3/23Q3 公司归母净利润率同比+1.8pct/+1.9pct 至 7.7%/9.2%，盈利能力大幅提升。 关注原材料价格走势，改革成效持续显现。根据 HTI 消费品成本跟踪，包材方面，玻璃价格已较前期高点有所回落，铝材价格仍在高位但瓦楞纸已较年初下跌近 10%，同时，商务部宣布澳麦双反政策结束，当前大麦价格已较年初下降超过 20%，利好明年大麦的低位锁价工作。年初以来，公司积极推动内部变革与外部开拓工作，大单品 U8 强劲增长，推升吨价快速上行与利润持续释放。同时公司也在组织架构内，合理调整产能供应，精简总部和工厂员工架构，压缩管理层级，综合带动组织效能有效提升。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为145.2/159.1/173.4 亿，归母净利润分别为 6.2/8.4/10.9 亿，对应 EPS分别为 0.22/0.30/0.39 （前值为 0.21/0.31/0.39）。考虑到公司存在降本增效带来的盈利提升，且持续时间相对较长，参考可比公司2025 年平均估值，给予公司 2025 年 35 倍 PE（不变），对应目标价 13.5 元（不变），上调评级至“优于大市”评级。 风险提示：需求恢复缓慢、原材料价格再次上涨、公司改革进度和程度不及预期 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 80100120140160Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Oct-23Volume 27 Oct 2023 2 [Table_header2] 燕京啤酒 (000729 CH) 上调至优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2024E 2025E 2024E 2025E 青岛啤酒 600600.SH 81.9 3.93 4.52 20.9 18.1 重庆啤酒 600132.SH 80.6 3.72 4.32 21.6 18.7 华润啤酒 0291.HK 40.8 2.03 2