首次覆盖：平台型电力设备龙头，储能+网外业务加速成长

公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远思源电气首次覆盖(002028.SZ)证券研究报告平台型电力设备龙头，储能+网外业务加速成长太平洋证券研究院 新能源团队首席刘强 执业资格证书登记编号：S1190522080001分析师刘淞 执业资格证书登记编号：S11905230300022023年10月18日公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.电力设备龙头加速拓展，网外市场+储能新业务有望打开全新增长曲线公司输配电业务积累深厚，网内有望随行业保持稳定增速，网外有望随新能源和海外拓展加速实现较快发展，储能业务依托公司电力电子领域技术优势和市场积累，有望打开公司全新增长曲线。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为128.6/165.1/201.8亿 元 ， 同 比 增 长 22%/28.4%/22.2% ； 归 母 净 利 润 分 别 为 17.6/21.9/27.2 亿 元 ， 同 比 增 长 44.1%/24.3%/24.4% ； EPS 分 别 为2.28/2.84/3.53元/股；当前股价对应PE分别为21/17/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。2.网内业务：受益电网投资加速，技术硬实力助力市占率提升“十四五”期间电网投资有望提速，新能源接入增加将驱动网端投资加速。我们预计2023年国网输变电设备，公司主要产品招标额有望达到400亿以上，增速有望达40%以上。凭借技术硬实力，公司各类产品份额稳中有升，其中组合电气提升2.8pct（成功研制800KV GIS产品）、隔离开关提升2.2pct、变压器提升0.4pct。3.网外业务：国内市场受益新能源建设加速，海外市场厚积薄发国内市场产品布局完备，受益新能源行业高速增长，公司作为无功补偿国内龙头，产品收入和盈利能力有望持续提升；公司深耕海外市场十五载，2023H1，海外市场收入占比超过20%，重回疫情前水平，毛利率达32.3%持续领先同行。我们认为公司海外产品和渠道受认可程度高，费用管控有利，看好公司海外业务拓展持续走出阿尔法。4. 新业务：储能业务扬帆启航，超级电容从1-N公司储能业务扬帆启航，于2023年8月底发布全系列储能产品，包括主打国内市场的场站级和大型工商业储能产品；主打海外市场的户用光储产品。公司通过收购烯晶碳能切入超级电容业务，通过资源整合发力车用和短时储能领域。随着公司电化学储能产品快速切入，超级电容产品在汽车和短时储能领域持续拓展，我们认为公司新业务有望打开全新增长曲线。5.风险提示行业竞争格局恶化风险、海外市场拓展不及预期风险、下游需求不及预期风险报告摘要2公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远目录Contents1三十年平台型电力设备龙头，一、二次设备布局完备2网内业务：受益电网投资加速，技术硬实力助力市占率提升3网外业务：国内市场完善布局，海外市场厚积薄发4新业务：储能业务扬帆起航，超级电容从1-N5盈利预测与估值6风险提示3公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.1公司概况：三十年平台型电力设备龙头，一、二次设备布局完备公司介绍：思源电气是深耕行业三十年的平台型电力设备龙头企业，产品全面覆盖一次、二次设备。主营业务包括开关类、线圈类、无功补偿类、智能设备类、EPC业务以及储能新业务等；其中一次设备包括开关类和线圈类，二次设备包括无功补偿类和智能设备类。业务布局：输变电设备布局完备，发力储能和超级电容新业务。公司成立于1993年，在90年代成功研制出避雷器在线监测仪、消弧线圈等产品，2002年进入高压领域，2004年研制成功互感器并成功上市深交所。上市后公司进一步加大研发投入，拓宽产品品类，2007年实施GIS 研发项目，2008年设立思源清能电气电子有限公司进入无功补偿领域，2009年进入继电保护和智能变电站领域，2011年进入大容量储能及分布式电源领域同时产品进入1000kV电压等级，2018年进入汽车电子产品领域、变压器产品领域，2019年进入功率半导体器件领域。2023年收购烯晶碳能加码超级电容领域，发力储能赛道发布系列新品。GISSVG-APF储能系统超级电容资料来源：公司官网、太平洋研究院整理图：公司产品布局完备4公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远成立上海梯汽车科技有限公司、收购成立常州思源东芝变压器有限公司2020年成立江苏思源赫兹互感器有限公司、上海思源电力电容器有限公司8 月 5 日在深圳证 券交易所上市进入以大功率电力电子技术为基础的节能产品领域研发倒立式电流互感器业务布局产品布局1993年上海思源电气有限公司创办1994年1996年1998年2002年2004年2007年2008年2009年2011年2013年2016年2018年注册成立江苏省如高高压电器有限公司设立上海思源高压开关有限公司实施气体绝缘金属封闭组合电器(GIS )项目设立思源清能电气电子有限公司成立上海思源储能技术工程有限公司成立上海思源弘瑞自动化有限公司、上海思源输配电工程有限公司开展海外设备出口和总包业务进入大容量储能及分布式电源领域产品进入1000kV电压等级获得对外承包工程资格陆续筹备进入充电桩、超级电容器等新业务设立制造中压开关设备的全资子公司进入汽车电子产品领域、变压器产品领域研发出国产首台避雷器在线监测仪成功推出XHK-I型消弧线圈自动调谐及接地选线成套装置成功研发出变频谐振耐压试验系统进入高压电设备制造领域进入继电保护和智能变电站领域2019年增资上海陆芯进入功率半导体器件领域图： 30年民营输变电设备龙头，一、二次设备布局完备资料来源：公司官网、太平洋研究院整理5公司深度研究报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 守正 出奇 宁静 致远1.1公司概况：开关类和线圈类产品占比最大，储能新业务有望成为新增长点图：2022年公司营收结构表：开关类和线圈类产品占比最大，储能新业务有望成为新增长点资料来源：公司公告、太平洋研究院整理资料来源：公司公告、太平洋研究院整理业务类别 产品类别产品名称具体产品图片对应子公司一次设备开关类组合电器（≤800KV）GIS、HGIS、罐式断路器等上海思源高压开关有限公司、江苏聚源电气有限公司隔离开关（≤750KV）高压交流开关、铁路接触网专用隔离开关等江苏省如高高压电器有限公司、江苏思源中压开关有限公司断路器（≤750KV）SF6断路器、高压真空断路器、集成式智能隔离断路器等线圈类互感器（≤1000KV）电流互感器、电压互感器、GIS 配套电压互感器等江苏思源赫兹互感器有限公司电抗器（≤500KV）串联电抗器和并联电抗器上海思源光电有限公司、常州思源东芝变压器有限公司中性点设备（≤66KV）消弧线圈、电阻、中性点成套设备变压器（≤500KV）油浸式变压器、太阳能发电变压器等常州思源东芝变压器有限公司公司产品结构布局完善，涵盖一次、二次设备、EPC业务以及储能新业务。2022 年公司实现营业总收入 105.37 亿元，YOY+21.18%。其中，开关类占比最大，实现营业收入 50.35 亿元， YOY+ 2