2023年三季报业绩点评：纯生放量持续高增，产能扩张助力发展

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 22 Oct 2023 珠江啤酒 Guangzhou Zhujiang Brewery (002461 CH) 2023 年三季报业绩点评：纯生放量持续高增，产能扩张助力发展 Continuous high increase in draft beer and expansion of production capacity to support development [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb7.87 目标价 Rmb10.00 HTI ESG 2.3-2.0-2.5 E-S-G: 0-5 市值 Rmb17.42bn / US$2.38bn 日交易额 (3 个月均值) US$6.74mn 发行股票数目 2,213mn 自由流通股 (%) 46% 1 年股价最高最低值 Rmb9.59-Rmb6.47 注：现价 Rmb7.87 为 2023 年 10 月 20 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -12.6% -10.6% 14.1% 绝对值（美元） -12.8% -11.8% 12.7% 相对 MSCI China -7.9% -2.1% 7.9% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-22A Dec-23E Dec-24E Dec-25E 营业收入 4,928 5,407 5,833 6,168 (+/-) 9% 10% 8% 6% 净利润 598 684 822 928 (+/-) -2% 14% 20% 13% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.27 0.31 0.37 0.42 毛利率 42.4% 44.2% 45.7% 46.5% 净资产收益率 6.2% 6.8% 7.9% 8.5% 市盈率 29 25 21 19 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件。珠江啤酒发布 23 年三季报，23 年 Q1-Q3 公司实现营收 45.5亿元，同比增长 10.7%；归母净利润 6.4 亿元，同比增长 12.8%；扣非归母净利润 6.0 亿元，同比增长 14.8%。其中 23Q3 实现营收17.8 亿元，同比增长 5.9%；归母净利润 2.8 亿元，同比增长 8.0%；扣非归母净利润 2.7 亿元，同比增长 11.7%。 基数压力下量增放缓，吨价提升趋势延续。23 年 Q1-Q3/23Q3 公司啤酒销量同比+5.0%/+1.4%至 115.0/46.2 万千升，快于行业 2.1%的增长中枢，吨价同比+5.5%/+4.4%至 3956.6/3853.6 元/千升，量价齐升。量方面，23Q3 销量较前两个季度增速放缓（23Q1 同比+11.5%，23Q2 同比+5.2%），主因三季度受台风及气温影响，缺少催化，且去年同期基数较高造成拖累。展望四季度，啤酒行业进入低基数区间（22Q4产量同比下滑约-4%左右），我们预计公司全年可录得中个位数的量增。价方面，23Q3 吨价提升幅度相较 23Q2略微回落，主要是受季度间促销差异影响。我们预计公司全年可录得中个位数的价增。 吨成本下行逐季显现，盈利能力稳步提升。报告期内公司纯生延续高增，销量同比+15.0%，其中 97 纯生同比+33.3%，产品结构升级带动整体毛利率稳步上行，23 年 Q1-Q3/23Q3 公司毛利率同比+1.7pct/+0.8pct 至 45.6%/45.7%。受去年原材料成本基数影响，23Q3 公司吨成本同比+2.9%至 2091.1 元/千升，但环比前两季度已有走低（23Q1/23Q2 吨成本为 2341.6/2106.3 元/千升）。费用方面，税金及附加/销售/管理费用率同比-0.8pct/-0.3pct/+0.6pct 至8.0%/13.1%/6.0%，成本管控能力凸显。综合看来， 23 年 Q1-Q3/23Q3 公司归母净利润率同比+0.3pct/+0.3pct 至 14.1%/15.6%，盈利能力稳步提升。 关注原材料价格走势，产能扩张助力长期发展。根据 HTI 消费品成本跟踪，包材方面，玻璃价格已较 5 月高点有所回落，铝材价格仍在高位但瓦楞纸已较年初下跌近 10%，同时，商务部宣布澳麦双反政策结束，当前大麦价格已较年初下降超过 20%，次年成本压力有望缓解。建议继续关注进口大麦询价及包材采购情况。10 月 17日，公司宣布将投资 9.3 亿元于中山珠江啤酒的产能扩建项目，预计建设期 24 个月，完工后将释放 30 万吨啤酒酿造产能，及一条 7.2 万罐/小时的易拉罐啤酒生产线与一条 4 万瓶/小时的瓶装啤酒生产线。该项目的顺利开展，有助于公司进一步完善产能布局及市场开拓能力，缓解珠三角地区产能供应紧张局面。 投资建议与盈利预测。我们预计公司 2023-2025 年营收分别为54.1/58.3/61.7 亿，归母净利润分别为 6.8/8.2/9.3 亿，对应 EPS 分别为 0.31/0.37/0.42 （前值为 0.32/0.36/0.40）。参考可比公司 2024年平均估值 23 倍，考虑到近期啤酒板块整体估值下移，给予公司2024 年 27 倍 PE（前值为 2023 年 33 倍），目标价由 10.6 元下调至 10 元，维持“优于大市”评级。 风险提示：需求恢复缓慢、居民消费力下降、原材料价格上涨 [Table_Author] 陈子叶 Susie Chen 闻宏伟 Hongwei Wen susie.zy.chen@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 85100115130145Price ReturnMSCI ChinaOct-22Feb-23Jun-23Oct-23Volume 22 Oct 2023 2 [Table_header2] 珠江啤酒 (002461 CH) 维持优于大市 表 1 可比上市公司估值预测 上市公司 证券代码 收盘价（元） EPS（元） PE（倍） 2023E 2024E 2023E 2024E 青岛啤酒 600600.SH 81.1 3.29 3.90 24.7 20.8 燕京啤酒 000729.SZ 9.2 0.21 0.31 43.0 30.0 重庆啤酒 600132