公司简评报告：业绩稳健增长，直销占比持续提升

公司研究 公司简评 食品饮料 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2023年10月22日 [Table_invest] 买入（维持） 报告原因：业绩点评 [Table_NewTitle] 贵州茅台（600519）：业绩稳健增长，直销占比持续提升 ——公司简评报告 [Table_Authors] 证券分析师 姚星辰 S0630523010001 yxc@longone.com.cn [Table_cominfo] 数据日期 2023/10/20 收盘价 1,645.00 总股本(万股) 125,620 流通A股/B股(万股) 125,620/0 资产负债率(%) 13.39% 市净率(倍) 9.88 净资产收益率(加权) 16.70 12个月内最高/最低价 1,935.00/1,333.00 [Table_QuotePic] [Table_Report] 相关研究 《贵州茅台（600519）：逆势提速，发展势能充足——公司简评报告》 2023.08.03 《贵州茅台（600519）：茅台酒提速，发展显韧性——公司简评报告》 2023.07.16 《贵州茅台（600519）：开门红，持续 优 秀 — — 公 司 简 评 报 告 》 2023.04.26 [table_main] 投资要点 ➢ 事件：10月20日，公司发布三季报业绩，公司2023年Q1-Q3营业总收入为1053.16亿元（同比+17.30%），归母净利润为528.76亿元（同比+19.09%），扣非净利润528.16亿元（同比+18.97%）。其中，2023年Q3公司营业收入为343.29亿元（同比+13.14%），归母净利润为168.96亿元（同比+15.68%），扣非净利润168.68亿元（同比+15.30%），业绩符合预期。 ➢ 茅台酒增长稳健，i 茅台占比持续提升。①分产品，1>茅台酒，2023年Q1-Q3茅台酒营收872.70亿元（同比+17.30%，占比84.51%），其中Q3茅台酒营收279.91亿元（同比+14.55%，占比83.08%），茅台酒增长预计受益于非标放量，Q3营收增速相比上半年放缓预计主要与全年发货节奏相关。2>系列酒，2023年Q1-Q3系列酒营收155.94亿元（同比+24.35，占比15.10%），其中Q3系列酒营收55.20亿元（同比+11.70%，占比16.38%），Q3系列酒相比上半年增速放缓，预计主要系公司针对茅台1935控货挺价，放缓1935投放。②分渠道，2023年Q1-Q3直销营收462.07亿元(同比+44.93%)，占比达44.74%（同比+8.17pct），批发营收566.57亿元(同比+2.90%，占比54.86%)，其中“i 茅台”实现收入148.71亿元（同比+75.74%），占比达14.40%，同比+4.69pct，渠道改革成效显著，直销占比不断提升。2023年Q3直销营收147.87亿元（同比+35.25%），批发收入187.24亿元（同比+1.51%），其中“i 茅台”实现营收55.32亿元（同比+36.73%），占比达16.42%，环比+3pct。截至2023年Q3，经销商数量为2188家（同比持平），单经销商提货额2589.44万元。 ➢ 盈利能力稳，合同负债环比上升。①盈利，2023年Q1-Q3毛利率为91.71%（同比-0.16pct），净利率为53.09%（同比-0.05pct），其中2023Q3毛利率为91.52%（同比+0.10pct），净利率为51.93%（同比+0.45pct）。②费用，2023年Q1-Q3期间费用率7.19%（同比-0.70pct），销售、管理、财务、研发费率分别为2.91%（同比+0.23pct）、5.44%（同比-0.76pct）、-1.26%（同比-0.14pct）、0.10%（同比-0.03pct）。③现金流，截至2023Q3合同负债113.95亿元，环比2023H1增长40.61亿元。2023Q3销售收现421.81亿元（同比+20.96%），高于营收增速。2023Q3经营活动现金流净额196.15亿元（同比+108.30%）。 ➢ 投资建议：在行业模式优、公司龙头地位明确，主业（茅台酒）优势强，第二曲线（系列酒）增长快的背景下，随着直营占比持续提升，渠道掌控能力提升，看好公司中长期价值。我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为743.25/864.82亿元，同比增速分别为18.51%/16.36%，对应EPS为59.17/68.84元，对应P/E为28/24倍。维持“买入”评级。 ➢ 风险提示：政策管控；产量提升不及预期；食品安全；品牌声誉。 盈利预测与估值 单位：百万元 2022 2023E 2024E 营业总收入 127553.96 149501.97 173710.06 (+/-)(%) 16.53 17.21 16.19 归母净利润 62716.44 74324.79 86481.85 (+/-)(%) 19.55 18.51 16.36 EPS(元) 49.93 59.17 68.84 P/E 32.95 27.80 23.89 资料来源：wind，东海证券研究所，2023 年 10 月 20 日 -18%-10%-2%6%14%22%30%38%22-1023-0123-0423-07贵州茅台沪深300证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/4 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 公司简评 图1 2018-2023Q1-Q3 公司营业总收入及增速 图2 2018-2023Q1-Q3 公司归母净利润及增速 资料来源：wind，东海证券研究所 资料来源：wind，东海证券研究所 表1 贵州茅台酒类按产品和渠道收入（亿元）、同比增速 大类 小类 项目 2021 2022 2023Q1-Q3 按产品 茅台酒 收入 935 1078 873 yoy 10.18% 15.37% 17.30% 系列酒 收入 126 159 156 yoy 26.06% 26.55% 24.35% 按渠道 直销 收入 240 494 462 yoy 81.49% 105.49% 44.93% 批发代理 收入 820 744 567 yoy 0.55% -9.31% 2.90% 合计 收入 1062 1241 1033 yoy 11.88% 16.87% 18.48% 资料来源：公司公告，东海证券研究所 表2 贵州茅台经销商情况 2021 2022 2023Q1-Q3 期初经销商 2150 2193 2188 新增 63 1 2 减少 20 5 3 期末经销商 2193 2189 2188 平均经销商规模（万元） 3741 3399 2589 资料来源：公司公告，东海证券研究所 0%5%10%15%20%0200400600800100012001400营业总收入（亿元）YOY（右轴