3季度控制发货节奏，营收增速放缓，积极提升品牌热度

食品饮料 | 证券研究报告 — 业绩评论 2023 年 10 月 22 日 600519.SH 买入 原评级：买入 市场价格:人民币 1,645.00 板块评级:强于大市 本报告要点  贵州茅台 2023 年 3 季报业绩点评 股价表现 (%) 今年至今 1 个月 3 个月 12 个月 绝对 (4.9) (9.8) (4.6) 0.1 相对上证综指 (0.6) (5.8) 1.3 1.8 发行股数 (百万) 1,256.20 流通股 (百万) 1,256.20 总市值 (人民币 百万) 2,066,445.38 3 个月日均交易额 (人民币 百万) 4,127.20 主要股东 中国贵州茅台酒厂(集团)有限责任公司 54.07 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以 2023 年 10 月 20 日收市价为标准 相关研究报告 《贵州茅台》20230804 《贵州茅台》20230717 《贵州茅台》20230427 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 食品饮料：白酒Ⅱ 证券分析师：汤玮亮 (86755)82560506 weiliang.tang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300517040002 证券分析师：邓天娇 (8610)66229391 tianjiao.deng@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300519080002 贵州茅台 3 季度控制发货节奏，营收增速放缓，积极提升品牌热度 贵州茅台公布 23 年 3 季报。2023 年 1-3 季度实现营收 1032.7 亿元，同比增 18.5%，归母净利 528.8 亿元，同比增 19.1%，每股收益 42.09 元。3Q23营收和归母净利分别为 336.9 亿元和 169.0 亿元，营收同比增 14.0%，归母净利同比增 15.7%。3Q23 营收增速放缓，普茅和 1935 控制发货节奏，直营占比继续提升。公司团队锐意进取，积极提升品牌热度，渠道利润撑起业绩安全垫，预计未来两年营收将维持 15%的增速，维持买入评级。 支撑评级的要点  3Q23 营收增速放缓，普茅和 1935 控制发货节奏，直营占比继续提升。（1）3Q23 营收增长 14.0%，环比小幅放缓，茅台酒、系列酒营收分别增14.6%、11.7%。（2）3Q23 茅台酒营收增速慢于 1H23 的 18.6%，商务需求复苏偏慢，对高端酒需求也造成一定影响，另外 i 茅台对报表的拉动作用减弱。3Q23 散茅一批价 2750 元左右，环比 2Q23、同比 3Q22 均有小幅下降。我们判断 3Q22 公司主动控制了普茅的发货节奏，维护终端价格稳定，直销比例上升和非标产品占比提升带动了产品均价的提升。（3）3Q23 直销收入 147.9 亿，同比增 35.3%，占比 44.1%，同比提升 7.1pct。1-3Q23 公司通过“i 茅台”实现酒类收入 148.7 亿元，上年同期为 84.6 亿，贡献了较多的增量。i 茅台是 22 年 5 月 19 日上线，因此随着基数的上升，3Q23 对报表的拉动作用减弱。（4）3Q23 系列酒同比增 11.7%，环比上半年 32.6%明显降速。由于前期茅台 1935 的市场投放量较大，且商务需求呈现弱复苏状态，公司放缓了发货节奏。（5）3Q23 末公司合同负债为 113.9 亿，环比 1H23 增 40.6 亿，增幅大于上年同期的 21.7 亿元。（6）1-3Q23 净利同比增 19.1%，与营收基本同步，利润率维持稳定。  公司团队锐意进取，积极提升品牌热度，渠道利润撑起业绩安全垫，预计未来两年营收将维持 15%的增速。（1）公司高管团队锐意进取，新产品和新渠道发力，茅台冰淇淋、酱香拿铁和酒心巧克力等衍生产品陆续推出，拥抱年轻一代，积极提升品牌热度。（2）现阶段公司渠道体系健康，库存水平合理，普茅渠道利润较高，可撑起业绩安全垫，未来两年增长的确定性较好，我们预计营收将维持 15%的增速。 估值  根据公司公告业绩，我们预计 2023-2025 年 EPS 分别为 58.71、68.48、79.27元，同比增 17.6%、16.6%、15.8%，维持“买入”评级。 评级面临的主要风险  渠道库存超预期。经济恢复不及预期。 [Table_FinchinaSimple] 投资摘要 年结日：12 月 31 日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主营收入(人民币 百万) 106,190 124,100 145,313 167,853 193,418 增长率(%) 11.9 16.9 17.1 15.5 15.2 EBITDA(人民币 百万) 72,221 84,739 99,131 115,379 133,283 归母净利润(人民币 百万) 52,460 62,716 73,756 86,018 99,580 增长率(%) 12.3 19.6 17.6 16.6 15.8 最新股本摊薄每股收益(人民币) 41.76 49.93 58.71 68.48 79.27 市盈率(倍) 45.0 37.7 32.0 27.5 23.7 市净率(倍) 12.5 12.0 10.1 8.6 7.3 EV/EBITDA(倍) 34.9 24.8 22.8 19.2 16.2 每股股息 (人民币) 21.7 25.9 30.5 35.5 41.1 股息率(%) 1.1 1.5 1.6 1.9 2.2 资料来源：公司公告，中银证券预测 (17%)(9%)(2%)5%13%20%Oct-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Mar-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 贵州茅台 上证综指 2023 年 10 月 22 日 贵州茅台 2 图表 1. 2023 年 3 季报业绩概览 （人民币， 百万元） 3Q22 3Q23 同比（%） 1-3Q22 1-3Q23 同比（%） 营业收入 29,543 33,692 14.0 87,160 103,268 18.5 营业成本 2,536 2,857 12.7 7,082 8,564 20.9 毛利率(%) 91.4 91.5 0.1 91.9 91.7 (0.2) 毛利 27,008 30,835 14.2 80,078 94,705 18.3 税金及附加 4,929 5,429 10.1 13,641 16,029 17.5 销售费用 899 1,276 42.0 2,406 3,063 27.3 管理费用 1,936 1,903 (1.7) 5,569 5,733 3.0 研发费用 55 28 (48.3) 115 101 (12.0) 财务费用 (338) (461) 36.5 (1,005) (1,332) 32.5 资产减值损失 0 0 - 0 0 - 公允价值变