基金池构建研究报告系列之三：换手率在主动管理偏股基金筛选中的应用

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款 1  主要观点：公募基金持股换手率是衡量基金经理投资效率的重要指标，美国主动管理股票型基金近 30 多年来加权平均换手率水平维持在 57%左右；相较而言，我国偏股基金换手率加权平均值自 2011 年以来基本维持在 200%-400%之间。基于我国与美国基础市场和基金市场发展的差异，从目前的市场环境而言，完全参照美国股票型基金的换手率水平来苛责我国的偏股基金经理也并不合理。基金筛选时应当结合我国基础市场现状和基金市场发展阶段，做相对的优选。 从换手率与基金业绩表现来看，自 2015 年以来各年度主动管理偏股基金夏普比率与换手率均大致呈倒“U”型曲线关系，即随着基金换手率增加，基金夏普比率通常先升后降。基于此，本报告借助面板门限回归模型，对 2015 至 2017 年完整运作的 349 只基金产品进行建模，得出在任意市场环境下，主动管理偏股基金的最优换手率水平在 112.00%至 287.55%之间，即基金管理人如在约四个月到一年的周期内将持有的股票“洗牌”一遍，将更大概率带来基金的较优表现。基于上述回归结果对 2018 年上半年主动管理偏股基金进行检验，得出上述区间内收益率中值及夏普比率中值均更优的结论。 实际操作中，由于信息披露的时效性问题，基金研究人员和投资者难以第一时间获得换手率数据。报告分别采用上海证券基金评级和基金同类排名进行回溯测试，得出对当年度换手率加以上述区间限制后，能够有效提升基金评级及业绩表现在下一个年度的持续性，并提出在基金池构建中可通过限制基金换手率水平提高历史业绩的可参考性。 上海证券基金评价研究中心 刘亦千 执业证书编号：S0870511040001 邮箱：liuyiqian@shzq.com 电话：021-53686101 谢忆 执业证书编号：S0870117070013 邮箱：xieyi@shzq.com 电话：021-53686103 换手率在主动管理偏股基金筛选中的应用 证券投资基金研究报告/基金报告 ——上海证券基金池构建研究报告系列之三 基金专题报告 2 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 目录 一、基金换手率概览 ............................................... 3 1. 什么是换手率？ ............................................ 3 2. 美国公募基金市场换手率水平 ................................ 3 3. 我国公募基金市场换手率水平 ................................ 4 二、寻找主动管理偏股基金最优换手率 ............................... 7 1. 基金收益与换手率的关系 .................................... 7 2. 门限回归模型介绍 .......................................... 8 3. 样本与变量选择 ............................................ 8 4. 回归结果及分析 ............................................ 9 5. 最优换手率的验证 ......................................... 10 三、最优换手率的实际应用 ........................................ 11 1. 上海证券基金评级的应用回溯 ............................... 12 2. 基金排名的应用回溯 ....................................... 13 基金专题报告 3 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 一、 基金换手率概览 1. 什么是换手率？ 公募基金持股换手率也可称为周转率，是衡量基金经理投资效率的重要指标。美国投资公司协会（ICI）对基金换手率的公式表述为： 基金换手率 = min⁡(区间买入股票成本总额，区间卖出股票收入总额）𝑎𝑣𝑒𝑟𝑎𝑔𝑒（区间内股票投资市值） 采用买入或卖出价值总额的孰低值是为了防止双重计价，同时能够一定程度消化基金份额的大量流入或流出带来的被动影响。市场中也有部分采用两者的孰高值或平均值进行计算的方法。 基金换手率的高低受主观和客观两方面因素的影响，主观包括基金管理人和基金经理的投资风格；而客观因素则包括基金规模、基金申赎等。从主观因素来看，换手率低可能代表基金经理具有长期投资理念；也可能意味着缺乏足够的投资能力，在市场变化时应对不足。而高换手率基金有可能展现了其灵活的投资风格，乐于追逐市场热点变动；也可能反映出自身并未形成有效的投资风格，在市场变化中易于追涨杀跌。 过低换手率的基金可能存在着部分年份表现欠佳而部分年份表现优异的现象，这是因为在目前我国的A股市场中，基金长期持有的股票难以具有长期出色表现。而过高换手率的基金也面临双重问题，一方面频繁调仓增加了不确定性，追逐投资机会虽有可能给基金带来更优收益，同时也可能偏离原本正确的道路，抬升基金风险；同时毋庸置疑高频率的股票换手会带来更高的冲击成本、交易手续费等调仓成本，而带来的投资收益是否足够覆盖这些成本仍要打个问号。 基金经理个人投资风格将显著影响基金业绩表现，因此对基金换手率水平做出讨论是有意义的。 2. 美国公募基金市场换手率水平 海外基金市场可为行业发展起一定的借鉴作用，美国共同基金市场基金专题报告 4 重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。 发展已有近百年历史，目前已形成多样化的产品结构，并成为养老金市场投资的有力支撑。 根据ICI报告，2017年美国股票型共同基金加权平均年换手率为30%，其中约一半的产品年换手率不超过23%。从历史发展水平来看，1984年至2017年美国股票型基金的平均年换手率为57%，且换手率水平处于持续下降的趋势中。 图1、美国股票型基金加权平均换手率（1984-2017） 数据来源：ICI 上海证券基金评价研究中心 3. 我国公募基金市场换手率水平 通过统计我国主动管理偏股基金（包含上海证券三级分类主动管理股票基金及主动管理偏股混合基金，为避免重复计算保留主代码基金）的换手率数据可以看出，自2011年以来偏股基金换手率加权平均值基本维持在200%-400%之间，远远高于美国股票型基金的平均换手率水平。 表1、各年度我国偏股基金加权平均换手率水平 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 上半年年化 偏股基金 207.12% 202.15% 243.32% 271.60% 395.75% 316.69% 287.42% 287.74% 普通股票型基金 115.50% 165.95% 210.85% 293.97% 346.00% 291.29% 262.32% 210.59% 偏股混合型基金 210.59% 203.59%