收入端增长稳健，利润端受市场竞争拖累

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/医疗保健设备与用品 证券研究报告 楚天科技（300358）公司研究报告 2023 年 09 月 28 日 收入端增长稳健，利润端受市场竞争拖累 [Table_Summary] 投资要点：  事件：公司公告 2023 年半年报，实现营业收入 33.56 亿元（+16.92%），归母净利润 2.67 亿元（-10.82%），扣非归母净利润 2.68 亿元（-8.81%）。分季度来看，单 Q2 实现营业收入 18.03 亿元（+20.05%），归母净利润 1.34 亿元（-21.84%）。  点评：  2023 年上半年，公司的毛利率为 33.86%，同比减少 3.48pcts，主要系同行业市场竞争较为激烈，客户订单毛利受到压缩；净利率为 7.95%，同比减少2.59pcts。费用方面，23H1 公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为9.49%/6.22%/7.26%/0.95%，同比分别变动-1.70pcts/-0.20pcts/-0.83pcts/1.05pcts，其中财务费用同比+61.15%，一方面，23H1 公司借款增加，导致借款利息支出增加；另一方面，外币汇率波动导致汇兑损失增加。  分业务来看，无菌制剂实现收入 8.98 亿元（+30.04%），检测包装收入 7.60 亿元（-25.55%），生物工程收入 6.02 亿元（+32.81%），固体制剂收入 3.04 亿元（+67.53%），制药用水收入 4.51 亿元（+102.33%）。分地区来看，国内实现收入 25.67 亿元（+18.95%），毛利率 35.26%（-5.11pcts）；欧洲地区收入 3.84亿元（+62.12%），毛利率 29.29%（+6.61%）；亚洲地区（除中国）收入 2.02亿元（-16.54%），毛利率 34.02%（+1.77pcts）；美洲地区收入 1.37 亿元（+3.63%），毛利率 24.93%（-3.81pcts）。  公司继续发挥无菌制剂经营单元、智能后包检测经营单元的优势，生物工程及一次性耗材板块取得了进一步突破：楚天思优特为数百家客户提供了产品测试，与数十家客户建立了订单合作；楚天微球为全球 600 多家客户提供了产品测试，得到了数百家客户的正向反馈，并形成了部分订单；楚天思为康推出了全自动细胞培养生产系统，并已取得了部分订单；复杂制剂领域多款产品推向市场，核药设备在国内市场奠定了绝对地位。此外，23M4 公司设立了楚天科仪，主营业务为高端离心机等科学仪器的研发、制造、销售、服务，进一步攻克生物工程前端领域的卡脖子项目。  盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年的归母净利润为 6.05 亿元、6.96 亿元和 8.95 亿元（原 2023-24 预测为 8.15 亿元和 10.67 亿元），同比分别增长 6.6%、15.1%、28.5%。公司是国内领先的制药装备制造商，同时拥有水剂与固体制剂整体解决方案，产品质量和制造加工能力突出，多元化和国际化布局打开长期成长空间，参考可比公司，我们给予公司 2023 年 20 倍 PE（原为 2022年 20x），对应目标价 20.50 元（剔除股权激励摊销影响后对应为 17 倍 PE），给予“优于大市”评级。  风险提示：耗材业务拓展不及预期的风险；海外市场拓展不及预期的风险；原材料成本上升的风险；市场竞争加剧的风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5260 6446 7268 8140 9098 (+/-)YoY(%) 47.1% 22.5% 12.8% 12.0% 11.8% 净利润（百万元） 566 567 605 696 895 (+/-)YoY(%) 182.5% 0.2% 6.6% 15.1% 28.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.96 0.96 1.03 1.18 1.52 毛利率(%) 39.7% 36.0% 34.3% 34.1% 34.5% 净资产收益率(%) 15.8% 13.5% 12.6% 12.6% 14.0% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·楚天科技（300358）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们对公司主要营业收入拆分的关键假设如下： 1. 无菌制剂解决方案及单机：无菌制剂是传统业务板块，包含分装联动线、冻干机及进出料系统设备等，我们认为公司在该细分领域拥有国内领先地位，并且通过加大研发投入推出更多产品组合以提升无菌分装产品整体解决方案能力。我们预计公司 2023-2025 年无菌制剂解决方案及单机业务营收同比增速为12%/12%/12%，对应收入为 21.18/23.73/26.58 亿。 2. 检测包装解决方案及单机：检测后包包含智能灯检、检测系统、智能后包系统、物流和仓储系统等，新投产的智能后包装车间已大幅提升设备产能，后包装产品线实现了全流程打通。我们预计公司 2023-2025 年检测包装解决方案及单机业务营收同比增速为-10%/-5%/15%，对应收入为 15.99/15.19/17.47 亿元。 3. 生物工程解决方案及单机：国内生物工程制药装备仍以进口产品为主，国产替代空间大，公司在生物前端工艺装备领域对标国际企业赛多利斯，2022 年已完成一次性生物反应器、一次性配液系统、超滤层析纯化、不锈钢反应器和填料等板块布局。我们预计公司 2023-2025 年生物工程解决方案及单机业务营收同比增速为 80%/35%/10%，对应收入为 11.93/16.11/17.72 亿元。 4. 固体制剂解决方案及单机：公司固体制剂拥有全球领先的压片技术、片剂包衣技术、泡罩包装技术和医药后端包装技术等，收购 Romaco 后进一步完善了固体制剂产品布局。我们预计公司 2023-2025 年生物工程解决方案及单机业务营收同比增速为 23%/15%/10%，对应收入为 5.82/6.70/7.37 亿元。 公司研究·楚天科技（300358）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 楚天科技收入分拆（百万元） 报告期 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 5259.87 6445.55 7267.70 8139.58 9097.74 增速（%） 47.08% 22.54% 12.76% 12.00% 11.77% 营业成本（百万元） 3172.78 4122.03 4773.58 5361.88 5956.05 毛利率（%） 39.68% 36.05% 34.32% 34.13% 34.53%